报告导读

    公司是国内烟草香精龙头，未来将进入空间更大的食品香精及食品配料市场。

    投资要点

    国内最大香精上市公司，烟草香精最纯正标的

    公司主要从事香精的研发、生产和销售（96%），同时经营少量的食品配料业务（2.48%），是中国香精行业龙头企业。烟草香精为公司主要产品，2017 年烟草用香精/食品用香精/日用香精分别占比84.55%/8.37%/3.10%。公司销售额连续三年位居中国首位，毛利率与净利率维持高位（78.44%/53.08%），目前在国内外共拥有31 家下属企业，旗下拥有“喜登”、“华宝”、“孔雀”、“天宏”、“华芳”、“澳华达”、“琥珀”等一系列知名香精品牌。

    烟用香精稳步增长，食品/日化香精齐发力

    全球香精香料市场规模2020 年有望达到300 亿美元，香精市场占比2/3。国内香精香料市场规模有望达到460 亿元，未来仍将继续增长。1）烟草用香精：卷烟销量底部回升，同时受益于卷烟消费升级，烟用香精在卷烟中成本占比极低，未来烟用香精仍有提价空间。2）食品用香精：食品用香精存量空间大，且中外食品文化存在差异，定制化现象明显，行业存在地域壁垒，相对于国外公司，华宝在中国食品饮料行业有着得天独厚的经验和优势。3）日用香精：外企占据市场主要市场，日化香精行业客户壁垒高。未来，公司有望受益国产品牌崛起，打开国内市场。

    国外龙头依靠并购成就霸主地位，国内加速行业整合

    行业集中度趋于提升，国内市场加速整合。统计数据显示，国际市场CR10 高达76.33%，尤其瑞士奇华顿、瑞士芬美意、美国IFF 和德国德之馨公司四家公司，近年来合计市场份额均保持在50%左右；而国内市场CR10 仅22%。一方面，以奇华顿Givaudan/德之馨Symrise 为代表的龙头企业均是依靠不断地并购来发展壮大；另一方面，国内环保压力导致部分小规模香精香料企业停产或收购，加速行业整合。

    增速相近情况下，国外巨头享有更高的估值溢价。德之馨在业绩增速6.96%的情况下，市场给与37 倍的估值，奇华顿在业绩增速11.8%的情况下，市场给与30 倍左右的估值；其市场估值远高于对应业绩增速。

    公司客户资源丰富，注重研发打造优质品牌

    研发实力：香精行业核心竞争力便在于专利技术和香精配方，公司拥有专利108项。研发投入方面，公司年研发费用占营业收入比稳定在8.5%左右，年度研发投入约2 亿元，在同行业中稳居高位。客户资源方面：烟草香精主要客户为国家烟草专卖局下属各大省级中烟公司，食品香精方面主要客户有光明、汇源、太太乐、金锣等。本次募集项目通过扩大1.27 万吨食品用香精产能、新增2.23万吨食品配料业务和3000 吨健康食品项目、提升研发实力等途径使得公司的生产能力和市场竞争力将增强。

    盈利预测及估值

    我们预计公司2018-2020 年公司营收为23.89 亿元、26.58 亿元、31.36 亿元，同比增速分别为8.74%、11.23%、17.96%；归母净利润为12.09 亿元、13.23亿元、14.43 亿元，同比增速分别为5.35%、9.38%、9.08%；EPS 为1.96 元/股、2.15 元/股、2.34 元/股，对应PE 分别为22.95 倍、20.98 倍、19.23 倍。

    基于公司在烟草香精行业的龙头优势、高毛利率特征，国外同行业国外公司的高估值，我们给予公司一定的估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。