水羊股份加大销售费用投放，H1 利润承压。（1）24H1：实现营收22.9 亿/yoy+0.14%，归母净利润1.06 亿/yoy-25.74%；毛利率为61.5%/+4.6pcts，业务结构变化，高毛利产品销售占比提升；销售费用率为46.8%/+6.4pcts，公司推广费用增加，重点投向伊菲丹、PA 等优势品牌，增加伊菲丹品牌代言人、奥运会品牌宣传前置投放；管理费用率为4.7%/-0.3pcts；研发费用率1.4%/-0.6pcts；远期外汇合约到期平仓亏损导致投资收益亏损4253 万，同时带来公允价值变动损益2467 万元，目前套期保值业务已经全部结束；多重因素导致上半年净利润承压。

    　　（2）24Q2：实现营收12.6 亿/yoy+1.41%，实现归母净利0.66 亿/yoy-27.17%，扣非归母净利润0.6 亿/yoy-40.32%。

    　　伊菲丹高端品牌资产极具稀缺性，H1 延续高增长。在宏观环境略有疲软背景下，伊菲丹仍保持较高增速，（1）产品端：大单品超面及超级CP 保持高增长；第二大单品精华防晒翻倍增速，超级面膜、精华防晒两大单品在小红书高奢人群渗透率位列 TOP1；超面二代海外上市、用户反馈较好，预估24Q4 中国上新；海外市场的臻金系列、亮白系列、身体系列、香氛等产品有望陆续引进中国。（2）渠道端：

    　　国内市场仍保持较高增速，24H1 在抖音上位列高端护肤top10，线下的直营店、高奢百货、高奢酒店、SPA、免税等渠道同增100%，未来将持续加大线下专柜投入，中国区线下直营门店24H1 同增418%，杭州银泰、合肥银泰、武汉SKP 专柜表现较好，正在筹备深圳、西安多家店铺。我们认为伊菲丹体量仍较小，品牌资产具有稀缺性，当前通过多重措施增加曝光，看好品牌长期空间。

    　　打造自主品牌+CP 品牌多层次品牌矩阵。（1）御泥坊：5 月份完成品牌升级，开创“2+3 东方肌肤方程式”品牌理念，受到消费者回购老品+宏观环境影响+消费力减弱等因素，未对新品加大推广，但品牌升级及产品规划清晰，看好未来品牌表现。（2）PA 品牌：聚焦“法国院线修护”心智，持续构建产品梯队，品牌客单价有效提升。（3）其他自有品牌：大水滴、御、VAA 等持续强化品牌心智。（4）代理品牌体系：原强生业务板块受外部环境叠加中国战略调整，该项业务出现较大幅度下滑；美斯蒂克通过明星代言、多重渠道建设等策略，品牌营收翻倍增长；ESI同比增速超 100%。

    　　投资建议：自有品牌EDB 增势良好，高奢属性持续提升高奢人群渗透率；御泥坊焕新升级，PA 品牌高增长，储备多个品牌矩阵。代理业务：独创“cp”模式，细分品类品牌有望完善布局。调整公司2024-2026 年营收为45.75 亿/50.46 亿/54.80亿（原51.22 亿/58.89 亿/66.55 亿），归母净利润2.90 亿/3.81 亿/4.54 亿（原3.80亿/4.68 亿/5.48 亿），对应PE 分别为16.1X/12.3X/10.3X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；战略推进不及预期风险；新产品推广情况不及预期。