水羊股份：运营能力 筑基，盈利能力显著优化水羊股份成立于2012 年，以御泥坊品牌起家，具备较强的品牌运营能力，多年来已实现自有品牌体系与代理品牌体系的并行发展。2022-2023 年，在“御泥坊品牌增速收敛”、“伊菲丹品牌快速增长”的叠加影响下，公司营收年复合增速为-5%，但盈利能力显著优化，2023 年扣非净利率提升4.1 个百分点，有望随着伊菲丹的规模扩张持续向好。管理层层面，公司董事会及核心高管年龄普遍年轻化，持续夯实转型发展期员工激励基石。

    　　伊菲丹：切入高端蓝海，重塑利润增长

    　　2022 年公司收购伊菲丹，填补了品牌在高端价格带的空缺，通过发展更高附加值的业务实现了利润表结构的改善。针对品牌长期发展，公司以品牌故事的稀缺性作为宣传点，持续打磨差异化产品并树立口碑，选择性切入高端排他性线下渠道。品牌端，伊菲丹品牌禀赋优越，通过浪漫的品牌故事输出品牌价值，强调稀缺性；产品端，立足三重胶原蛋白，差异化品类切入打造超级cp 组合、精华防晒两大单品，树立良好消费者口碑，同时海外产品线储备丰富，有待陆续引入；渠道端，伊菲丹把握核心客群，线上已实现由达人付费引流到品牌自播的正向转化，线下进驻排他性高端商圈，壁垒深厚推升品牌力，未来渠道加密可期。展望后续，对标海外高端品牌希思黎和莱珀妮，我们认为伊菲丹仍具备广阔发展空间，人群渗透率有望持续提升。

    　　御泥坊：客群禀赋优越，品牌焕活进行时

    　　御泥坊以“传盛唐，美东方”作为品牌定位，作为最早一批在淘系起家的品牌，客群禀赋优越，2021 年以来受疫情以及品牌原主力销售渠道增长放缓影响，品牌增速有所收敛。当前品牌持续调整，形象上回归核心盛唐国风元素，产品端重新梳理矩阵，围绕东方原料打造“东方黑参”、“东方牡丹”两大系列，后续随着品牌焕活，营收有望持续修复。

    　　品牌梯队：矩阵逐步完善，有望持续接力

    　　公司自有品牌梯队逐步建设完善，除伊菲丹和御泥坊外，还包括护肤品牌大水滴、小迷糊、御MEN、Pier Augé，以及彩妆品牌VAA。其中Pier Augé 定位高端，2024Q1 以来实现快速放量，有望接力伊菲丹、成为下一利润增长点。代理业务方面已逐步构建品牌梯队，依托水羊国际平台形成“强生系+非强生系”的业务结构，品牌矩阵丰富，部分品牌如美斯蒂克、妮尚希等实现快速放量，有望持续放大公司运营优势。

    　　投资建议：中期看高端品线延伸，长期看品牌梯队建设我们认为，公司以淘系品牌和代理业务起家，运营能力夯实，近年凭借收并购补齐高端价格带空缺，中期来看，高奢品牌伊菲丹的布局和主力品牌御泥坊焕活将驱动公司成长，长期而言，自有品牌和代理业务的业务模式有望持续推动品牌矩阵和集团化的发展。具体来看，伊菲丹补齐了公司在高端价格带的空缺，助推竞争格局优化和毛利率提升，对标海外品牌仍有广阔的增长空间；御泥坊客群禀赋优越，随着品牌定位调整有望焕活；其他自有品牌及代理品牌有望逐步完善集团品牌矩阵，自有品牌Pier Augé、代理品牌美斯蒂克等有望接力伊菲丹，成为下一增长点，预计2024-2026 年 EPS 分别为1.01、1.16、1.38 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、供应链管理风险；2、品牌调整不及预期；3、行业流量成本上升；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。