水羊股份23&24Q1 盈利超预期，利润空间持续扩大。（1）2023 年：实现营收44.93亿/yoy-4.86%，归母净利润2.94 亿/yoy+135.42%，利润增长超预期；毛利率为58.44%/yoy+5.32pct，来自高毛利品牌占比不断提升；销售费用为4.78 亿，销售费用率略降1.70%至41.35%，主因费效管控有所加强；管理费用率略有提升、研发费率略降，折旧、装修费用有所增加。（2）23Q4：营收11.16 亿/yoy-19.14%，御泥坊收入不及预期，但毛利率为59.72%、同比增加11.67%、伊菲丹实现高增长，归母净利润1.14 亿，归母净利率实现10.23%。（3）24Q1：营收10.32 亿元/yoy-1.36%，归母净利润0.40 亿/yoy-23.25%，扣非净利润0.53 亿/+45%。

    　　双业务共同打造自主品牌+CP 品牌多层次品牌矩阵。（1）自有品牌体系：①伊菲丹：推进品牌及产品梯队建设，拓新活动持续强化高奢定位，23 年全球整体实现约100%增速，GMV 首次破10 亿元，飞瓜统计抖音渠道23 年销售额3.9 亿+，同比增长80%+；24Q1 预期延续高增，抖音渠道同比增加超50%，主要系高端定位稀缺性+高奢人群渗透率增加；防晒单品24M3 抖音销量超5000 件，预期后续新品将继续带来营收增长。②御泥坊：23 年全面升级焕新，收入有所下降，24 年5 月计划对品牌进行升级，后续有望带来增速拐点。③其他品牌：大水滴、御、VAA等持续强化品牌心智，均获高速增长，PA 基本解决供应链问题、24Q1 看整体趋势向好。（2）代理品牌体系：已形成“1+5+n”代理格局，23 年强生内部调整，强生板块收入有所下降，预期未来将深入合作，强生代理业务占比降低。

    　　多渠道齐发力，数字化运营持续赋能品牌。（1）分销售模式：23 年公司自营、经销、代销和其他渠道收入占比分别为70.05%/yoy+3.67pct、20.58%/yoy+1.73pct、6.19%/yoy-2.29pct、3.18%/yoy-3.10pct，收入分别同比+0.40%、+3.89%、-30.53%、-51.89%。（2）线上渠道：公司以线上渠道为主，23 年线上营收40.80亿/yoy-4.40%，占比90.79%/yoy+0.42pct；第三方平台收入占比82.63%，营收37.13 亿/yoy-5.12%，自有平台收入占比8.16%，营收3.67 亿/yoy+3.56%；23 年第三方平台中淘系收入占比31.06%，营收13.96 亿/yoy-26.70%，抖音收入占比25.24%，营收11.34 亿/yoy+60.56%。

    　　投资建议：自有品牌：EDB 增势良好，高奢属性持续提升高奢人群渗透率；御泥坊焕新升级暂不及预期，大水滴维持增长韧性。代理业务：步入稳定发展轨道，强生合作稳定，细分品类品牌有望完善布局。预计公司2024-2026 年营收为51.22亿/58.89 亿/66.55 亿，归母净利润3.80 亿/4.69 亿/5.48 亿，对应PE 分别为18.4X/14.9X/12.7X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；战略推进不及预期风险；新产品推广情况不及预期。