事件：公司发布23 年报及24 年一季报。2023 年营收44.93 亿，yoy-4.9%；归母净利2.94 亿元，yoy+135.4%，扣非归母净利2.73 亿，yoy+180.8%。24Q1公司实现营收10.32 亿，yoy-1.4%，归母净利0.4 亿，yoy-23.3%，扣非归母净利0.53 亿，yoy+44.67%。

    　　财报重点：营收端：①分产品看，2023 年①水乳霜膏实现营收35.1 亿元，yoy-0.2%，占比78.01%；②面膜实现营收8.2 亿元，yoy-9.0%，占比18.33%。②分渠道看，2023 年线上渠道实现营收40.8 亿元，yoy-4.4%，营收占比90.8%；其中第三方、自有平台分别实现营收37.1/3.7 亿元，yoy-5.12%/+3.56%。成本方面，23 年毛利率58.4%，同增5.32pct，24Q1毛利率61.3%，同增7.63pct。公司自主品牌多层次品牌矩阵体系进一步完善，品牌资产持续沉淀，CP 品牌业务进入良性轨道，整体业务及产品结构进一步优化。费用方面，23 年销售费用率为41.4%，同减1.7pct，费用管控加强；管理费用率为5.2%，同增1.1pct；研发费用率1.7%，同减0.2pct，主因调整研发组织，优化研发人员结构所致。24Q1 年销售费用率为46.3%，同增5pct；管理费用率为5.6%，同增1.5pct；研发费用率1.7%，同减0.6pct。

    　　EDB 2023①品牌建设，通过品牌艺术沙龙会、明星代言、南法溯源等活动推动品牌在高端人群的进一步渗透，品牌热度持续提升；②产品，打造超级面膜、抗光老精华防晒、胶原精粹水及超级CP 多个核心产品，陆续引入了臻金系列、樱花系列等产品线，进一步完善产品矩阵；③渠道，线上线下多渠道布局，2023 年于杭州武林银泰开启中国区首家专柜，进一步开拓高奢百货、高奢酒店 SPA 等渠道。

    　　点评：23 年水羊股份持续高质量发展，在外部环境一般的情况下，水羊内部品牌完成（自主+代理）成型的矩阵，完成高奢、中产、大众的完整布局，24 年有望复制伊菲丹的成功经验到佩尔赫乔（法国高端院线品牌）等品牌资产；伊菲丹预计24 年能看到CP 系列其他的品类的放量，建议关注防晒、面霜、精华及会员复购情况，并引入身体护理产品，品牌势能有望持续向上；24 年我们有望看到线上线下多渠道布局进一步开拓高奢百货、高奢酒店 SPA 等渠道；在市场拓展及运营方面，精细化运营强化平台联动与消费者沟通，高奢人群渗透持续提升。

    　　投资建议：看好公司研发创新持续推进、多品牌心智进一步巩固、后续利润端逐步释放。考虑外部环境及公司品牌转型调整，营收端或受影响，下调营收预测，预计24-25 年营收49/56 亿元（原为68/84 亿元），预计26年营收63 亿元。考虑公司结构优化高毛利产品占比提升驱动毛利率向上，预计24-26 年归母净利润达4.0/4.7/5.4 亿元，对应17/15/13xPE，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动风险、经营不及预期风险、行业政策风险