公司发布2023 年及2024 年一季报。2023 年实现收入44.93 亿元（-4.9%），归母净利2.94 亿元（+135.8%），扣非后2.73 亿元（+181.9%）。单季度看，23Q4 收入11.16 亿元（-19.1%），归母净利1.14 亿元，扣非后0.77 亿元。此外，24Q1 收入10.32 亿元（-1.4%），归母净利0.40 亿元（-23.3%），扣非后0.53 亿元（+44.7%），主要系金融资产和负债公允价值变动及处置损益。

    盈利能力显著改善，费效控制良好。①毛利率：23/24Q1 同比分别为58.4%/61.3%，同比+5.32/+7.63pct，主要系高毛利、高客单产品占比持续提升。② 费率： 23 年销售/ 管理/ 研发费用率分别为41.3%/5.2%/1.7%，同比-1.70/+1.13/-0.18pct，费用管控持续优化。

    其中，管理费用提升主因水羊智造基地转固折旧摊销费上升；研发人员数量同比下降，但占比提升至13.3%（+2.54pct），处于体系梳理阶段。③净利率：23/24Q1 扣非后销售净利率各6.07%/5.17%，同比各+4.02/1.65pct，盈利能力显著改善。

    伊菲丹抖音翻倍增长，“自有+代理”双业务共进。伊菲丹：已打造出超级面膜、精华防晒、精粹水及超级CP 等核心SKU，23 年通过品牌艺术沙龙会、明星代言、南法溯源等推动高端人群进一步渗透，23 年于杭州武林银泰华丽开启中国区首家专柜，新产品线孵化包括臻金系列、樱花系列等。据青眼数据，23 年抖音GMV 超4.13 亿元（+108%），天猫GMV 超1.72 亿元（+61%），24Q1 抖音延续高增态势（+84%），电商平台GMV 已超过御泥坊。御泥坊：23Q3 聚焦整体升级，完成心智矫正及产品体系迭代。23 年渠道仍以天猫为主，京东同比+57%。大水滴：

    23 年抖音GMV 达1.57 亿元（+107%），京东GMV 同增超3 倍。代理品牌：继续强化“1+5+N”层次结构，强生分拆Kenvue 及团队费用调整影响部分收入，美斯蒂克等CP 品牌23 年表现强劲。

    抖音贡献占比提至25%，线下渠道覆盖大众至高端百货。23 年公司线上收入达40.8 亿元，占比90.8%。其中，淘系/抖音收入13.96/11.34亿元，同比各-26.7%/+60.6%，占比31.1%/25.2%。线下方面，SKP、丝芙兰、银泰百货、沃尔玛、华润、屈臣氏、KKV、调色师等线下渠道有序布局。

    【投资建议】

    23 年为伊菲丹被收购以来第一个完整会计年度，公司在高奢方面的不俗表现验证了其多品牌资产运营的优秀能力，且后续不断坚定高毛利、高客单的产品结构切换，聚焦优势资源投放。结合此前股权激励目标，我们预计公司2024-26 年归母净利润各4.03/4.72/5.41 亿元； EPS 分别为1.04/1.21/1.39 元;对应PE 分别为18/15/13 倍，维持“增持”评级。

    【风险提示】

    宏观经济影响消费需求；

    新品孵化及推广不及预期；

    抖音等平台费率提升侵蚀利润等。