事件：水羊股份发布2023 年及2024 年一季度报告。23 年，公司实现营收44.9 亿元，同比-4.9%；归母净利润2.9 亿元，同比+135.4%；扣非归母净利2.7 亿元，同比+180.8%。24Q1，公司实现营收10.3 亿元，同比-1.4%；归母净利润0.4 亿元，同比-23.3%；扣非归母净利0.5 亿元，同比+44.7%。

    　　水乳膏霜业务同比持平，抖音渠道实现高增。23 年，公司实现营收44.93 亿元，同比-4.86%。分业务看，1）水乳膏霜：23 年营收35.05 亿元，同比-0.20%；2）面膜：23 年营收8.24 亿元，同比-9.00%；3）品牌管理服务：23 年营收1.08亿元，同比-60.44%；4）其他：23 年营收0.56 亿元，同比+80.43%。分渠道看，1）线上：23 年营收40.80 亿元，同比-4.40%，其中淘系/抖音营收分别为13.96/11.34 亿元，同比-26.70%/+60.56%，抖音渠道实现增长；2）线下：23年营收4.13 亿元，同比-9.10%。

    　　聚焦发展高毛利率品牌，盈利能力大幅提升，24Q1 毛利率同比+7.63pct，扣非归母净利率同比+1.64pct。1）毛利率方面，23 年，公司毛利率为58.44%，同比+5.32pct；24Q1，公司毛利率为61.34%，同比+7.63pct。2）费用率方面，23 年，公司销售费用率为41.35%，同比-1.70pct，主要系公司加强费效管控；管理费用率为5.24%，同比+1.13pct，主要系折旧费用、装修费用增加；研发费用率为1.70%，同比-0.18pct，主要系公司调整研发组织，优化研发人员结构。

    　　24Q1，公司销售费用率为46.31%，同比+5.06pct；管理费用率为5.66%，同比+1.53pct；研发费用率为1.75%，同比-0.60pct。3）净利率方面，23 年，公司实现归母净利润2.94 亿元，对应归母净利率6.55%，同比+3.91pct；实现扣非归母净利2.73 亿元，对应扣非归母净利率6.07%，同比+4.02pct。24Q1，实现归母净利润0.40 亿元，对应归母净利率3.88%，同比-1.11pct；实现扣非归母净利0.53 亿元，对应扣非归母净利率5.17%，同比+1.64pct。

    　　自有品牌与CP 品牌双业务驱动，公司多曲线成长可期。1）自有品牌：持续沉淀品牌资产，初步构建涵盖高奢、中产、国潮、大众多元的多层次品牌矩阵，其中①稀缺高奢品牌伊菲丹持续高增，PA 培育孵化中：23 年持续加强品牌体系化建设，营销端通过品牌艺术沙龙会、明星代言（23 年10 月官宣杨紫为超级面膜代言人、24 年3 月官宣吴磊为抗光老精华防晒代言人）、南法溯源等活动，产品端打造出超级面膜、抗光老精华防晒、胶原精粹水及超级CP（超级面膜与胶原精粹水的组合）等多个核心产品，储备臻金系列、樱花系列等潜力产品线；渠道端坚持线上线下多渠道布局，持续开拓杭州武林银泰等高奢百货、高奢酒店SPA 等渠道，不断强化品牌高奢属性，提升高奢人群渗透；此外，公司还储备有法国小众轻奢护肤品牌Pier Auge，中长期看，依托超强的品牌筛选与运作能力，PA 有望成为继EDB 之后的另一增长曲线；②御泥坊：23 年聚焦品牌整体升级，完成心智矫正梳理及产品体系迭代；依托公司研发新原料“黑参提取物”，储备东方黑参胶原紧致精华液新品，品牌24 年诞生18 周年之际全新品牌体系与研究成果推出、品牌调整完成后的业绩表现；③其他：大水滴、小迷糊、御和VAA在23 年持续强化品牌心智，收入保持较高的增长韧性。2）代理品牌：形成“1+5+N”的板块结构，其中，①强生：23 年强生代理业务受到强生集团旗下科赴公司剥离影响，长期看公司将积极寻求与科赴公司的稳定合作，稳定代理业务基本盘；②其他：持续孵化西班牙专业医美院线健康食品品牌美斯蒂克、欧洲高端护肤品牌伊诗贝格等优势品牌，推动代理业务稳步发展。

    　　投资建议：公司“四双战略”持续落地，主品牌御泥坊品牌调整与升级有序推进，看好24 年品牌调整升级完成后的业绩表现；收购高端品牌伊菲丹等进一步补全品牌矩阵有望带动收入与利润提升；代理业务“1+5+N”战略稳步推进，基本盘持续增长。我们预计 24-26 年公司归母净利润分别为4.01/4.77/5.44 亿元，同比增速分别为36.3%/19.0%/13.9%，对应 PE 分别为18X/15X/13X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧风险；品牌拓展不及预期；新品研发不及预期。