2023 年业绩符合我们预期，1Q24 扣非净利润超我们预期

    水羊股份公布2023 年及2024 年第一季度业绩：2023 年收入44.93 亿元，同比-4.9%，归母净利润2.94 亿元，同比+135.8%，业绩符合我们预期；1Q24收入10.32 亿元，同比-1.4%，归母净利润0.40 亿元，同比-23.3%，扣非净利润0.53 亿元，同比+44.7%，Q1 扣非利润增长超我们预期，主因伊菲丹等高利润率品牌贡献超预期。

    　　发展趋势

    　　1、聚焦高利润率核心品牌，EDB 贡献度持续提升。①自有品牌：我们预计2023 年收入表现稳健，其中EDB（伊菲丹）打造超级面膜、抗光老精华防晒、CP 套组等核心单品并引入臻金、樱花系列完善产品矩阵，同时入驻高奢百货、酒店SPA 等渠道持续渗透高奢客群；1Q24 EDB 延续高增势头，据我们监测数据，猫旗+抖音+京东合计GMV 同比增速约70%；御泥坊推进品牌整体升级及产品体系迭代，我们预计短期有所承压；大水滴、小迷糊品牌定位清晰，大单品增长势头良好。②代理业务：公司与强生集团合作步入良性轨道，同时完善在护肤、彩妆、个护、香水、健康食品各细分品类品牌矩阵布局，美斯蒂克、KIKO 等品牌增势亮眼。

    　　2、1Q24 毛利率创单季度新高。公司2023/1Q24 毛利率同比分别+5.3/+7.6ppt至58.4%/61.3%，1Q24 毛利率创单季度新高，我们预计主因EDB 等高毛利品牌占比持续提升。费用端，2023 年销售费用率同比-1.7ppt 至41.3%，精细化运营能力进一步提升；管理费用率同比+1.1ppt 至5.2%，主因折旧及装修费用增加；财务/研发费用率分别同比+0.6/-0.2ppt 至1.4%/1.7%，财务费用率提升主因可转债利息费用增加。综合影响下，公司2023 年归母净利率同比+3.9ppt 至6.5%。1Q24 扣非净利率同比+1.6ppt 至5.2%。

    　　3、看好“自有+代理”双主业战略下的多品牌成长空间。展望后续：①自有品牌：EDB 持续深化高奢品牌属性，并于3 月20 日官宣首位防晒代言人，我们预计品牌销售有望保持高增势头；御泥坊、大水滴、小迷糊等品牌升级和营销提效稳步推进，我们预计盈利能力有望向好。②代理品牌：公司巩固与强生合作的同时持续完善护肤等5 大细分赛道品牌布局，孵化优势品牌，我们们认为随着品牌结构不断优化，盈利能力有望提升。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2024/2025 年盈利预测。当前股价对应20 倍/16 倍2024/2025 年市盈率。维持跑赢行业评级和目标价22.5 元，对应23 倍/19 倍2024/2025年市盈率，较当前股价有18%的上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争加剧，原材料价格波动风险，自主品牌和新品表现不及预期。