事件：水羊股份发布2023 年业绩预告，业绩超预期增长。2023 年，公司预计实现归母净利润为2.8-3.2 亿元，同比增长124%-156%；实现扣非归母净利润2.6-3.0 亿元，同比增长169%-210%。23Q4，公司预计实现归母净利润1.0-1.4 亿元，同比增长1619.3%-2307.5%；实现扣非归母净利润0.65-1.05 亿元，同比增长597.6%-904.8%。

    　　公司23 年业绩预告范围下限超于此前预期，公司增长势头强劲。

    　　多层次自主品牌矩阵体系持续完善，降本增效有效推进，盈利能力稳步提升。公司2023 年利润强势增长主要系：1）公司自主品牌多层次品牌矩阵体系进一步完善，品牌资产持续沉淀，代理品牌业务进入良性轨道，整体业务及产品结构进一步优化，高毛利品牌占比持续上升。同时，公司持续关注市场环境变化，动态优化销售模式，整体毛利提升。

    　　2）公司在注重业务长期健康发展的前提下坚持精细化运营，持续提升管理效率，同时不断完善组织体系建设，费用管控效果提升，费比有所下降。3）公司预计2023 年非经常性损益对当期净利润的影响约2000 万元。

    　　自主品牌之伊菲丹：定位高奢敏感肌抗衰细分赛道，23Q4 持续深化品牌建设驱动增长，中长期看好公司“代运营→自营”带来的成长空间。23Q4 伊菲丹持续深化品牌建设，1）产品端，从核心单品超级面膜逐步外延，打造超级CP、胶原精粹水等多个大单品，同时推广面向年轻客群的樱花线并引进高端极致线，深度触达细分领域的高奢敏感肌客群，进一步夯实高奢的品牌形象和品牌调性；2）营销端，10 月官宣杨紫为超级面膜代言人，合作高端酒店提供品牌产品体验装，持续增加品牌露出，扩大品牌声量，提升品牌势能。

    　　公司2019 年开始代理运营伊菲丹品牌中国市场，2022 年以4950 万欧元对价收购法国EDB 公司的90.05%股权，将伊菲丹从代理转为自有品牌。22 年公司收购伊菲丹至今品牌销售持续高增，一定程度彰显公司多年代运营经验已为公司积累深厚的品牌筛选、孵化与运作能力，看好公司中长期从“代运营→自营”模式探索下带来的收入与利润增长空间。

    　　此外，公司还储备有法国小众轻奢护肤品牌Pier Auge 等品牌，中长期来看，依托公司较强的品牌运作能力及伊菲丹较为成功的经验，PA 品牌有望亦复制伊菲丹的成长路线，看好自有品牌业务后续成长空间。

    　　自主品牌之御泥坊：23H2 起董事长亲自接手负责，品牌调整与升级有序推进，期待调整后再出发。御泥坊品牌成立于2016 年，2021 年开始推进品牌调整与升级，1）品牌方面，深耕盛唐文化，以“传盛唐、美东方”为品牌主张，构建全新“春江花月夜”产品体系，塑造更加年轻化的品牌形象触达新一代消费群体；2）产品方面，持续升级大核心单品氨基酸泥膜（至今已升级至第八代），并推出微800 玻尿酸次抛精华、微400 抗衰精华、水飞泥浆精华等新品，形成以面膜为核心、高价精华、面霜、护肤套装等多品类发展的产品结构；3）渠道方面，从淘宝拓宽至全渠道发展，截至目前销售网络覆盖天猫、抖音、快手、拼多多、唯品会、京东等线上渠道、屈臣氏、沃尔玛等线下卖场及其他分销渠道。23Q4 御泥坊品牌在天猫和抖音渠道同比下滑，但考虑御泥坊还有拼多多、唯品会等线上渠道以及屈臣氏等线下渠道贡献销售收入，23H2 起公司董事长亲自接手负责御泥坊品牌有序推进品牌调整升级，看好品牌24 年诞生18 周年之际全新品牌体系与研究成果推出、品牌调整完成后的业绩表现。

    　　投资建议：公司“四双战略”持续落地，主品牌御泥坊品牌调整与升级有序推进，期待24 年品牌调整升级完成后的业绩表现；收购高端品牌伊菲丹补齐品牌矩阵在中高端蓝海价格带的空缺，有望带动利润水平提升；代理业务“1+5+N”战略稳步推进，基本盘持续增长。我们预计 23-25 年公司归母净利润分别为2.95/4.05/5.30 亿元，同比增速分别为 136.6%/37.3%/30.7%，对应 PE 分别为24X/18X/13X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧风险；品牌拓展不及预期；新品研发不及预期。