业绩概览：多因素扰动Q3 短期承压，伊菲丹增长稳健确定性强23Q1-Q3：收入33.8 亿元(同比+1%)；归母净利1.80 亿元(同比+51%)；扣非归母净利1.95 亿元（同比+78%）。

    　　23Q3：收入10.9 亿元(同比-5%)；归母净利0.38 亿元（同比+4%）；扣非归母净利0.48 亿元(同比+30%)。净利润较Q2 环比下降主要系：1）远期外汇合约公允价值变动；2）可转债利息费用增加等致使Q3 财务费用环比提升2000 万以上。

    　　23Q3 收入同比下滑5%，我们判断主要系：①主品牌御泥坊仍处调整期，第三方电商跟踪数据显示有所下滑；②Q3 日妆舆情或对核心代理品牌城野医生造成一定冲击；③代运营核心客户强生集团阶段性调整，强生旗下的消费健康业务分拆为科赴（k en v u e）并独立上市，公司配合强生战略调整并完成新一轮续约，期间业绩难免受影响。综上，主品牌+代运营业务短期调整致收入端承压，但预计高端品牌伊菲丹Q3 仍保持稳健高增。

    　　盈利能力：结构优化+费用管控，毛利率净利率提升明显23Q1-Q3：毛利率58.0%(同比+2.8pp)，净利率5.5%(同比+2.0pp)，销售/管理/研发费用率分别为43.3%(同比-0.2pp)/3.9%(同比-0.7pp)/1.9%(同比-0.2pp)；23Q3：毛利率60.3%(同比+4.7pp)，净利率3.6%(同比+0.5pp)，销售/管理/研发费用率分别为49.3%(同比+5pp)/1.5%(同比-3.3pp)/1.7%(同比-0.8pp)。

    　　我们认为公司毛利率提升主要系伊菲丹等高端管线增长靓丽+其他大众管线品类升级，带动产品结构优化，驱动盈利能力上行。

    　　展望：多业务持续向好，后续增长动能充沛

    　　伊菲丹：9 月中国首家专柜落地杭州武林银泰，10 月官宣首位品牌代言人杨紫，售价1800 元的爆款单品“超级面膜”跻身“天猫双11 涂抹面膜预售榜TOP2”，品牌势能持续强化。展望后续，国外产品矩阵丰富+国内逐步引入新品+加强全球高端渠道布局（国内高端百货增加免税网点等），叠加明年巴黎奥运会带来的宣传流量催化，我们持续看好高净利率品牌（H1 达20%+）伊菲丹中长期空间带来的利润增厚。

    　　大水滴：9 月全球首家熬夜肌实验室落地，助力品牌精准定位熬夜肌赛道，近期明星产品三点祛痘精华迭代升级、早晚洁面上新，预计后续仍将维持快速增长。

    　　御泥坊：进一步调整中，预计短期仍有压力，期待24 年全新升级亮相。

    　　代理业务： 9 月水羊与kenvue（原强生大消费业务部门）达成新一轮战略合作，预计此前业务调整及合作梳理带来的影响亦将逐步消除，期待代运营企稳。

    　　盈利预测及估值：

    　　公司自有品牌持续升级、多元品牌矩阵夯实、驱动盈利能力提升，代理品牌亦进入业务良性轨道，且在持续新接品牌，业绩多轮驱动。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为2.9/4.0/4.8 亿元，同比增长 133%/38%/21%，对应PE 估值20/14/12X，当前仍处于美妆板块估值洼地，维持“买入”评级。

    　　风险因素：

    　　行业景气下行；消费疲软；新品牌不及预期；新产品不及预期。