事件：公司发布2023 年三季报。2023Q1-Q3 公司实现收入33.77 亿元，同比+1.0%；归母净利润1.80 亿元，同比+51.4%；扣非归母1.95 亿元，同比+77.9%。单季度来看，2023Q3 公司实现收入10.88 亿元，同比-4.7%；归母净利润0.38 亿元，同比+4.0%；扣非归母0.48 亿元，同比+30.2%。

    　　盈利能力显著提升，前三季度毛利率/净利率同比+2.8/2.0pct。2023Q1-Q3 毛利率58.0%，同比+2.8pct，费用端来看，前三季度销售/管理/研发费用率为43.3%/3.9%/1.9%，同比-0.2/-0.7/-0.2pct。净利率5.5%，同比+2pct。2023 年1-9 月公司公允价值变动收益亏损2582 万元，主要系远期外汇合约公允价值变动所致，同时计提各类资产减值准备合计1476 万元。环比来看毛利率逐季提升，2023Q1-Q3 分别为53.7%/59.6%/60.3%。

    　　期待自有品牌升级推进，研产体系加速搭建。

    　　品牌端：1）自有品牌板块：已形成“2+2+N”品牌矩阵结构，其中御泥坊以面膜为核心、高价精华、面霜、护肤套装等多品类同步发展，深耕品牌升级有望迎来拐点；伊菲丹依托日法高奢品牌背景，强化高端敏感肌抗衰赛道品牌心智，打造超级面膜、抗光老精华防晒、胶原精粹水及超级CP 多个核心产品，线上+线下渠道同步发展；大水滴、小迷糊分别深耕“熬夜”及“年轻肌”群体，产品梯队不断完善。2）代理业务板块：与强生集团持续深度合作奠定稳定增速+新增代理品牌陆续发力。

    　　研产端：2023 年8 月水羊智造基地一期投产，推动公司强化智能化、数字化、个性化体系搭建。截至2023Q3 公司固定资产达10.5 亿元，较去年同期6.3 亿元同比增长68%，主要系水羊智造基地部分转固定资产。预计水羊智造全面投产后将开发面膜、水乳、膏霜等近50 条生产线，年产值近40 亿元。

    　　投资建议：伊菲丹快速增长+抬高整体盈利水平，御泥坊有望迎来增速拐点，自有+代理体系双轮驱动，研发&智造赋能公司长期发展。预计公司2023-2025年实现收入54.22/62.39/70.53 亿元，实现归母净利润3.07/4.01/5.18 亿元，对应PE 分别为20/15/12 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行；新品牌及新品推广不及预期；行业竞争加剧；渠道流量费用上升