事件：公司近 日发布2023 年中报，2023 年上半年营业收入同增4.00%至22.90 亿元，归母净利润同增72.02%至1.42 亿元，扣非净利润同增101.82%至1.47 亿元。其中，23Q2 实现营收同增7.58%至12.43亿元，归母净利润同增119.05%至0.90 亿元，扣非后归母净利润同增177.52%至1.11 亿元。Q2 业绩表现超预期。

    　　产品结构优化+费用管控良好，盈利能力稳步提升。2Q23 毛利率/归母净利率分别同比+3.9/+3.7pct 至59.6%/7.3%，销售/管理/研发费用率分别同比-3.06/+1.2/-0.4pct 至39.8%/5.8%/1.7%。Q2 利润端表现亮眼，主要系业务/产品结构改善带来毛利率优化，成本费用管控效果显著，盈利能力提升；分产品看，23H1 面膜/水乳膏霜收入同比-0.51%/+4.53%，毛利率同比+5.46/+1.39pct 至68.82%/51.62%，预计系高毛利的伊菲丹并表拉动；分渠道看，23H1 抖音/淘系收入同比+137.43%/-12.62%，23Q2 底对抖音渠道调整后由董事长直接带领，预计在Q3 能看到变化。费用端看，投放效率提升带来销售费用率的下降；研发方面，23H1 新建研发大楼开始使用，建立了多个实验室等。

    　　高端品牌伊菲丹海内外发展势头强劲，代理品牌陆续贸易备案进入收获期。（1）自有品牌：23H1 自有品牌贡献收入/利润40%+/60%+，御泥坊/伊菲丹/大水滴/小迷糊均实现盈利（大水滴/小迷糊扭亏为盈）。①御泥坊：23Q3 开始由董事长直接管理，组织架构扁平助于管理提效；②伊菲丹：中国市场符合预期，海外市场超预期（海外增速快于中国），产品端，伊菲丹产品矩阵丰富，上半年重点推广CP 组合和防晒，未来逐步推广极致线和樱花线；渠道端，重点加强高端百货布局，增加免税网点（全球年底增至50 个网点）以及合作高端酒店，线上严格管控价格体系；展望明后年，丰富产品线+法国奥运会+高端渠道布局有望带来持续增长；③其他自有品牌：大水滴上半年收入增长50%+且处于盈利通道，新彩妆品牌VAA 上半年收入增长近200%，亏损收窄。（2）代理品牌：23 年下半年预计部分代理品牌陆续完成一般贸易备案，有望带来业绩释放。

    　　发布股权激励计划，彰显中长期成长信心。公司拟向不超过345人授予限制性股票激励合计326.89 万股，占公司总股本0.84%，授予价格每股7.87 元，激励目标为2023、2024 年归母净利润（剔除激励费用影响）不低于3 亿（+140%）、4 亿元（+33%），彰显中长期成长信心。

    　　盈利预测与投资建议：公司自有品牌和代理业务两大业务板块在经过一年多的调整后逐步走入正轨。自有品牌打造“2+2+n”多层次矩阵，主品牌御泥坊管理团队进一步调整理顺、产品持续更迭；伊菲丹聚焦产品梯队建设，海外增长超预期；2+2 品牌在上半年均贡献利润。

    　　代理品牌方面，陆续完成一般贸易备案，有望带来业绩释放。23Q2 增长势头向好，伊菲丹快速放量增厚业绩，同时公司公布股权激励计划彰显长期发展信心。我们看好公司在渠道、品牌结构和组织架构优化下，凭借跨品牌组织、品牌孵化和品牌代理能力，业绩重回增长快车道。我们预计 2023-25 年归母净利润为3.05/4.04/4.81 亿元，对应EPS 为0.78/1.04/1.24 元，给予“买入”评级。

    　　风险提示：代理品牌解约风险，新品或新品牌销售不及预期，流量成本上升风险，行业竞争加剧等。