22 年受多因素影响承压，一季度利润端已有改善。公司2022 年实现收入47.2亿元，同比-5.7%，归母净利润1.3 亿元，同比-47.2%，主要受外部疫情等不利因素影响，同时自有品牌升级暂未充分实现效益。23 年Q1 收入10.5 亿元，同比+0.05%，实现归母净利润0.5 亿元，同比+25.4%，扣非+11.0%，随着外部影响因素逐渐消散，公司依托“2+2+N”品牌矩阵，实现稳步复苏。

    　　分业务看：自有品牌贡献高利润占比，代理业务稳步发展。具体来看，1）自有品牌板块，23 年Q1 约占收入端40%，但利润端超60%，整体毛利率约69%。其中主品牌御泥坊受到外部因素影响品牌升级不及预期，但2022 年仍保持盈利，未来将进一步推进品牌升级、优化产品体系；去年收购的EDB 持续保持高增速，22 年实现收入3345 万元，净利润2397 万元；大水滴22 年增长超过700%。2）代理业务板块，22 年整体表现稳健，今年Q1 强生业务由于在进行产品结构调整，毛利率有所下滑，除强生外代理业务在Q1 继续实现增长25%。未来公司将持续“1+5+N”代理结构，实现业务端全方位覆盖。

    　　分渠道看：22 年线上实现收入42.68 亿元/同比-3.38%，其中抖音平台表现优异，实现收入7.06 亿元/+113.69%。线下渠道收入4.55 亿元/同比-23.35%。

    　　分产品来看， 22 年水乳膏霜/ 面膜/ 品牌管理服务营收分别同比+8.45%/-36.32%/-16.97%，占比分别为74.37%/19.17%/5.80%。

    　　盈利水平有所下滑，研发投入不断加大。2022 年毛利率同比+1.05pct；销售/管理/研发费用率分别同比+2.54pct/+0.25pct/0.56pct。23Q1 毛利率同比-0.55pct，销售/管理/研发费用率同比-2.09pct/-0.19pct/+0.57pct,整体公司毛利水平较为平稳，费用率在今年Q1 已有所优化好转。未来公司将持续加大研发投入，2022 年研发人员数量同比增加54%至347 人，23 年Q1 公司经营性现金流净额0.59 亿元，较去年同期已实现回正。

    　　风险提示：疫情反复，销量增加不及预期，行业竞争加剧。

    　　投资建议：公司2022 年业绩受到疫情外部因素影响，但今年一季度已有改善。未来公司将坚持以自有品牌加代理品牌双驱动的业务布局。通过不断技术创新，深耕产品研发，赋能自有品牌长期发展；同时依托多年在国内市场积累的全域服务能力，为海外品牌代理业务实现持续增长。我们考虑疫情外部原因对公司影响较大，自有品牌御泥坊转型未达预期，以及代理品牌强生正在进行产品结构调整，下调公司2023-2024 年并新增2025 盈利预测为2.19/2.93/3.62 亿元，对应PE 为26/19/16x，维持“增持”评级。