核心观点：

    　　事件：公司发布2022 年年报和2023 年一季报，2022 年实现收入47.2亿元，同比-5.7%，实现归母净利润1.2 亿元，同比-47.2%；其中Q4 单季度实现收入13.8 亿元，同比-18.7%，实现归母净利润581 万元，同比-93.5%。利润同比下滑幅度较大主要是外部不良因素的影响以及公司自有品牌升级暂未实现充分效益，同时，公司为长远发展储备人才，人力成本增加，研发投入加大。23Q1 实现收入10.5 亿元，同比+0.1%，归母净利润5214 万元，同比+25.4%，扣非后同比+11.0%。22 年伊菲丹法国公司贡献报表收入9516 万元、净利润2397 万元。

    　　毛利率提升，期间费用率提升。公司2022 年毛利率53.1%，同比+1.1pp，主要由于水乳膏霜毛利率提升；销售费用率43.1%，同比+2.5pp，管理费用率4.1%，同比+0.2pp，研发费用率1.9%，同比+0.6pp，财务费用率0.8%，同比+0.1pp。23Q1 毛利率53.7%，同比-0.6pp，销售费用率41.3%，同比-2.1pp，管理费用率4.1%，同比-0.2pp，研发费用率2.4%，同比+0.6pp，财务费用率1.7%，同比+1.1pp，主要由于借款利息增加。

    　　品类结构持续优化，抖音驱动线上增长。分品类看，22 年水乳膏霜收入35.1 亿元，同比增加8.5%，占营收比重同比提升9.7pp 至74.4%，毛利率同比+6.1pp 至48.8%。分渠道看，22 年公司线上渠道实现收入42.7 亿元，同比-4.0%，占营收比重为90.4%，其中淘系19.0 亿元，同比-17.3%，占比40.3%，抖音7.1 亿元，同比+113.7%，占比15.0%。

    　　盈利预测与投资建议。公司自有品牌与代理品牌双业务驱动，不断夯实底层能力，水羊智能制造产业园近期正式开园，大大提升运营效率。预计公司23-25 年归母净利润分别为2.5、3.2、3.9 亿元，给予公司23 年30 倍PE，对应合理价值19.23 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。化妆品行业景气度下降；自有品牌升级不及预期；海外代理品牌拓展不及预期。