事件：公司披露22 年及23Q1 业绩。2022 年，公司实现营收47.22 亿元，yoy-5.74%；归母净利润1.25 亿元，yoy-47.22%；单Q4，公司实现营收13.80亿元，yoy-18.72%；归母净利润0.06 亿元，yoy-93.52%。2023Q1，公司实现营收10.46 亿元，yoy+0.05%；归母净利润0.52 亿元，yoy+25.38%。

    　　水乳膏霜业务实现增长，线上渠道收入占比持续提升。22 年，公司实现营收47.22 亿元，同比-5.74%，主因外部不良因素影响、自有品牌升级效益暂未充分实现、人力成本增加、研发投入加大等。分产品来看，22 年水乳膏霜/面膜/品牌管理服务营收分别为35.12/9.05/2.74 亿元， 同比+8.45%/-36.32%/-16.97%，营收占比分别为74.37%/19.17%/5.80%，同比+9.73/-9.20/-0.79pct。

    　　分渠道来看，①线上渠道：22 年实现收入42.68 亿元，同比-3.38%，占总收入的比重为90.37%，同比+2.22pct。其中，第三方平台实现收入39.13 亿元，同比-4.07%，占总收入的比重为82.87%，同比+1.45pct；自营平台实现收入3.54亿元，同比+5.00%，占总收入的比重7.50%，同比+0.77pct。②线下渠道：22年实现收入4.55 亿元，同比-23.35%，占总收入的比重9.63%，同比-2.22pct。

    　　23Q1 毛利率略有下滑，良好费用控制带动净利率提升。1）毛利率端，22年毛利率53.12%，同比+1.05pct；23Q1 毛利率53.71%，同比-0.55pct；2）费用率端，22 年销售费用率43.05%，同比+2.54pct，23Q1 销售费用率41.25%，同比-2.09pct；22 年管理费用率4.11%，同比+0.25pct，23Q1 管理费用率4.13%，同比-0.19pct；22 年研发费用率1.88%，同比+0.56pct，23Q1 研发费用率2.35%，同比+0.57pct，主要系公司加大研发投入所致；3）净利率端，22年实现归母净利润0.06 亿元，对应归母净利率2.64%，同比-2.08pct；23Q1 实现归母净利润0.52 亿元，对应归母净利率4.98%，同比+1.01pct。

    　　代理业务持续增长，自有品牌升级可期。1）自有品牌方面：品牌矩阵逐步成型，品牌升级可期：打造“2（御泥坊、EDB）+2（大水滴、小迷糊）+N（VAA、御等）”的自有品牌矩阵，持续推进产品升级，其中御泥坊推出微800 玻尿酸次抛精华、微400 抗衰精华等高客单产品；大水滴品牌升级围绕不同熬夜肌肤问题推出22 点基础护理、0 点密集护理及3 点紧急护理的产品体系，并打造大单品祛痘精华，实现年销售量超200 万瓶；“VAA”推出中性灰修容和小轻罐卸妆膏。

    　　同时，22H2 公司收购日法高奢护肤品牌EDB 并投资法国敏感肌院线品牌PierAugé，进一步完善产品矩阵。22 年疫情影响下品牌升级进程放缓，疫后品牌矩阵逐步完善和升级或将驱动业绩高增。2）代理品牌方面：稳健增长，爆品持续打造，打造“1（强生）+5（涵盖护肤、彩妆、个护、香水和健康食品五大品类）+N（城野医生、露得清、李施德林、大宝、倍健等）的代理品牌矩阵”，推出多款爆品，例如城野医生377 美白精华、露得清A 醇、李施德林漱口水等。

    　　投资建议：公司“四双战略”持续落地，收购高端品牌伊菲丹补齐品牌矩阵在中高端蓝海价格带的空缺，有望带动利润水平提升，承接强生中国业务并逐步步入稳健发展轨道，整体趋势向好，我们预计23-25 年公司归母净利润分别为2.27/3.14/4.06 亿元，同比增速分别为81.9%/+38.4%/+29.3%，对应PE 分别为25X/18X/14X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧风险；品牌拓展不及预期；新品研发不及预期。