投资摘要
事件概述
4月27日，公司发布22年年报及23年一季报。22年公司实现营收47.22亿元，同降5.74%；归母净利润1.25亿元，同降47.22%；扣非归母净利润0.97亿元，同降55.05%，其中22Q4营收13.80亿元，同降18.72%；归母净利润0.06亿元，同降93.52%。23Q1营收10.46亿元，同增0.05%；归母净利润0.52亿元，同增25.38%；扣非归母净利润0.37亿元，同增10.97%。
分析与判断
22 年业绩承压，23Q1 归母净利润同增25%。受外部不良因素影响及公司自有品牌升级暂未实现充分效益，同时，公司为长远发展储备人才，人力成本增加，研发投入加大，22 年业绩承压。23Q1 营收微增0.05%，归母净利润同增25%+，公司在外部不利因素减弱等背景下经营逐渐好转回正。22 年公司毛利率/净利率分别53.12%/2.60%，同比+1.05pcts/-2.1pcts，分品类看，水乳膏霜毛利率高增，占比持续提升。22 年水乳膏霜毛利率为48.84%，同增6.13pcts，同比显著提升。
该品类实现营收35.12 亿元，同增8.43%，占比从18 年的37.46%提升36.91pcts 至22 年的74.37%，高毛利品类占比提升拉动整体毛利率提升。
研发投入占比持续增长，全方位赋能产品品牌。公司22 年销售/管理/研发费用率分别为43.05%/5.99%/1.88%， 同比+2.5pcts/+0.81pcts/+0.56pcts。23Q1 毛利率/净利率分别53.71%/5.21%，同比+1.05pcts/-2.1pcts；销售/管理/研发费用率分别为41.25%/6.49%/2.35%，同比-2.09pcts/+0.38pcts/+0.57pcts。研发投入占比持续增长，坚持技术创新，深耕产品研发与专业领域。公司先后在上海、长沙建立科学研究中心，拥有研发团队300 余人，与多所大学及机构开展持续且深入的合作，掌握多项独有技术和产品配方，通过参与起草国家行业标准、开放基础研究平台、研发独有原料、配方三代一体四个维度实现研发赋能产品、产品赋能品牌。
自有品牌优化升级，代理业务稳步增长，自有+代理双轮驱动。公司自有+代理品牌矩阵初步形成，自有品牌方面，“御泥坊”、“EVIDENSDE BEAUT”（EDB）、“大水滴”、“小迷糊”、“御”、“花瑶花”、“VAA”、“HPH”等多个品牌各自定位不同细分品类，产品品类覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、清洁洗护等，满足客户的多元化需求。代理品牌方面，公司于18 年推出独立开放平台“水羊国际”，通过在中国市场的全域服务能力及深度孵化品牌和溢价能力，为海外进入中国市场的美妆品牌提供资本、品牌、产品等多维度的赋能，在市场、销售、渠道等维度提供全方位解决方案。
自有品牌方面，御泥坊推进品牌升级、优化产品体系、深耕渠道运营、丰富品牌内涵。品牌深耕盛唐文化，升级用户触点体验，塑造品牌心智；构建全新产品体系，新品占比逐步提升，微800 玻尿酸次抛精华、微400 抗衰精华等高客单产品拉动高价格带提升。大水滴专注熬夜护肤细分赛道，推出22 点基础护理、0 点密集护理及3 点紧急护理的产品体系，大单品祛痘精华销售量超200 万瓶，品牌实现快速破圈，年增速超1400%。小迷糊品牌定位于年轻肌科学护理专家，单品洁颜蜜22 年5 月上线即获消费者高度认可。男士护肤品牌全线升级为“御”，精准定位专研男士压力肌肤，22 年品牌客单提升180%，已正式迈入中端品牌梯队。22 年收购日法高奢护肤品牌EDB（伊菲丹），完成对法国敏感肌院线品牌Pier Augé 的投资，海外收购进一步提升公司高端线建设，丰富品牌矩阵，推动公司国际化长远稳健发展。
代理品牌方面，与强生合作进入良性发展轨道，业绩稳步增长，多品牌持续表现优异。城野医生、377 面霜、抗初老先锋品牌露得清、国民经典品牌大宝线上销售突出，漱口水品牌李施德林、专业生发品牌Rogaine、母婴品牌强生婴儿等其他代理品牌增长亮眼，锚定不同细分赛道，形成公司代理品牌多梯队矩阵。
投资建议
消费者对于美护产品功效性诉求持续提升，对于小众品牌的关注度也在逐渐提高。水羊股份已逐渐形成自主+代理品牌双轮驱动格局，业绩重回增长快车道。一方面通过投资并购不断扩大业务范围，向大向美发展，收购Pier Augé 中国业务、收购高端品牌伊菲丹、入股青颜健康等，不断丰富公司产品线广度与深度；另一方面进行自主品牌焕新升级，积极搭建自有平台渠道，发力私域运营，并取得良好成效，旗下平台“水羊潮妆”、“水羊直供”发展势头良好。预计公司2023-2025年营收分别为58.68、68.93、80.16 亿元，分别同增24.3%、17.5%、16.3%； 归母净利润分别为2.32、3.08、3.80 亿元， 分别同增85.7%、33.0%、23.4%。对应EPS 为0.60、0.79、0.98 元/股，对应PE 为24、18、15 倍。维持“买入”评级。
风险提示
收购整合风险，平台发展不及预期风险，品牌升级不及预期风险，产品需求不及预期风险。