事件：水羊股份发布2022 年三季度报告。22 年前三季度公司实现收入33.42 亿元，同比增长0.91%；实现归母净利润1.19 亿元，同比降低18.88%；扣非归母净利润1.10 亿元，同比降低18.37%。单Q3 实现收入11.41 亿元，同比降低4.38%；实现归母净利润0.36 亿元，同比降低37.37%。

    盈利营运：毛利率改善，研发费用率逐季提升。前三季度公司毛利率55.21%，同比上升0.46pct。从费用端来看，前三季度销售费用率43.54%，同比上升1.49pct，管理费用率4.60%，同比降低0.43pct，研发费用率2.16%，同比上升0.70pct ， 单季度来看， 21Q4 至22Q3 研发费用率分别为1.05%/1.78%/2.11%/2.55%，实现逐季提升。前三季度净利率3.54%，同比降低0.86pct。

    品牌矩阵持续完善，研发投入不断加码。公司旗下品牌包括御泥坊、小迷糊、大水滴等，其中大水滴完成品牌升级，定位熬夜肌护肤赛道推出3:00 祛痘精华等明星单品，根据魔镜数据，大水滴品牌22 年1-9 月淘系GMV 突破1 亿元，同比增长超过570%。从研发端来看，公司聘请陈坚院士为首席科学家，成为中国首家聘请院士作为首席科学家的美妆企业，并发布独占11 项专利技术的最小分子透明质酸技术。通过深耕小分子透明质酸领域，公司两款全球最小透明质酸原料实现量产并应用于旗下品牌，有望升级用户体验并带动收入上升。

    投资建议：公司自有品牌打造差异化矩阵，形成稳定增长，代理品牌承接强生中国业务并陆续扩张，收购伊菲丹后有望加速迈向高端化、国际化，整体发展向好。预计22-24 年实现收入58.86/75.56/93.72 亿元， 同比增长17.5%/28.4%/24.0% ， 实现归母净利润2.40/3.12/3.92 亿元， 同比增长1.5%/29.8%/25.8%，EPS 分别为0.6/0.8/1.0 元/股，PE 分别为20/15/12 倍。给予“增持”评级。

    风险提示：新产品销售不及预期；行业竞争加剧风险；代理品牌拓展不及预期。