2022Q3 收入、归母净利润同比-4%、-37%

    公司2022 年前三季度实现营业收入33.43 亿元、同比增长0.91%，归母净利润1.19亿元、同比下滑18.88%，扣非净利润1.10 亿元、同比下滑18.37%。

    分季度来看，22Q1~22Q3 公司单季度收入分别同比+27.96%、-11.22%、-4.38%，归母净利润分别同比+36.10%、-29.38%、-37.37%。22Q3 收入增速相较Q2 降幅已有所收窄，利润端同比下滑幅度加大主要系公司自有品牌集中升级、智造基地投产等举措致研发费用投入增加、招募人才力度加大致职工薪酬费用增加，以及疫情对品牌升级进度、海外供应链、品牌市场活动等各方面产生不利影响、致业务开展效果不及预期所致。

    毛利率和费用率双升，存货和应收账款增加，经营现金流转为净流出毛利率：前三季度毛利率同比提升0.46PCT 至55.21%。分季度来看，22Q1~22Q3单季度毛利率分别同比+2.32PCT、+1.77PCT、-2.00PCT。

    期间费用率：前三季度期间费用率同比提升1.06PCT 至50.43%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为43.54%（+1.49PCT）、4.60%（-0.43PCT）、2.16%（+0.70PCT）、0.13%（-0.71PCT）。22Q3 期间费用率同比下降1.11PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.12PCT、-0.75PCT、+1.08PCT、-1.32PCT，研发费用率提升系公司加大研发投入、研发人员数量亦有增长。

    其他指标方面：1）存货22 年9 月末较年初增加19.60%至8.71 亿元、同比增长11.79%；存货周转天数为144 天、同比增加11 天。2）应收账款9 月末较年初增加66.08%至4.65 亿元、同比增长83.18%；应收账款周转天数为30 天、同比增加11 天，主要为疫情影响下回款周期变长，相应地信用减值损失亦同比增长394%。

    3）前三季度经营净现金流转为净流出1.58 亿元，主要系受疫情影响账期变长以及存货储备增加占用资金较大所致。

    疫情反复下短期业绩承压，期待品牌升级逐步推进、自主与代理品牌双轮增长长期以来，公司坚持“以自主品牌为核心，自主品牌与代理品牌双业务驱动”的发展战略。自主品牌方面，御泥坊产品体系不断升级完善、部分新品反响较好，如微800 次抛修护精华连续数月销售过千万元，微400 次抛抗老精华已于近期上市；新锐品牌方面，大水滴持续洞察熬夜人群需求，获得“天猫美妆新秀奖”，公司预期其“双十一”销售额同比增长超6 倍，全年预期销售体量超2 亿元，四季度有望盈亏平衡；彩妆品牌VAA 目前已逐步起量，抖音日销不断创新高。代理业务板块，新增代理品牌数量稳定增长，“双十一”大促期间城野医生、露得清、李施德林等品牌成绩较好。

    研发方面，水羊智造基地已于近期投产，同时9 月公司聘请陈坚院士担任首席科学家，共同进行基础研究与配方开发，进一步夯实公司研发和生产实力。渠道方面，公司于8 月末在长沙IFS 开设了全球高端美妆集合店“水羊堂”，首创“一展一店”

    新零售模式。此外，公司于7 月收购的伊菲丹品牌已于8 月纳入合并报表、未来有望增厚业绩。

    公司短期业绩虽存在下滑压力，但期待品牌升级所需投入在后续逐步取得效果；长期我们自有品牌和代理品牌双轮增长、多品牌发力。短期考虑疫情影响和需求环境存不确定性，我们下调公司22~24 年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调18%/18%/23%），按最新股本计算，预计22~24 年EPS 分别为0.64、0.92、1.16 元，22、23 年PE 分别为18 倍、13 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情影响超预期致终端消费疲软；新品或新品牌销售不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力；行业竞争加剧；费用控制不当。