公司公布2022 年中报，2022 年H1 营收22.01 亿元，同比增长3.89%，归母净利润0.83 亿元，同比下降6.88%。公司双业务驱动，自主品牌不断升级，代运营品牌客户不断拓展，共驱公司增长，维持增持评级。

    　　支撑评级的要点

    　　疫情影响Q2 营收略有波动。公司Q2 单季实现营收/净利润11.56/0.41 亿元，同比下降11.22%/29.23%，主要系公司受疫情和物流配送受限影响，公司自主品牌和代理品牌内销波动所致。分品类看，公司上半年水乳膏霜产品实现营收16.41 亿元，同比增长26.02%，为公司营收贡献主要推动力；贴式面膜/非贴式面膜营收2.95/1.62 亿元，同比下降28.69%/31.70%。2）分业务看，公司自主品牌全面升级，在大量推出新品的同时，加大自主品牌“大单品”的打造，完善差异化产品矩阵，实现公司自有品牌持续优化和高客单消费者占比提升。代理品牌方面，公司与强生深度合作，城野医生377 美白淡斑精华上半年全网销售超过48 万只，露得清A 醇、大宝SOD 密、李施德林漱口水、KIKO 防晒粉饼分别位天猫细分榜单TOP1。同时公司与美斯蒂克、Cellex-C、ZELENS、伊菲丹等合作态势良好。双业务模式驱动公司营收稳步增长。

    　　自主品牌升级及运营效率提升下，盈利能力企稳。公司2022H1毛利率同比上升1.86pct至55.00%，主要系公司优化折扣力度，推动产品结构升级，水乳膏霜和非贴式面膜毛利率均有提升所致。2022H1 公司持续加大对自有品牌和代理品牌新品的推广，销售费用率同比提升2.43pct 至43.09%。在疫情影响下公司收入规模波动，致使费用率提升，综合看，2022H1 公司净利率同比下降0.46pct 至3.73%，随着公司自有品牌和代理品牌业务持续优化与疫情转好，未来公司净利率有望回升。受疫情影响，公司2022H1 存货周转天数同比上涨11 天至139 天。

    　　双业务驱动和国际化进展推进下， 未来公司收入及盈利能力有望持续上行。自主品牌业务来看，未来公司将持续加强内部孵化品牌的研发储备和营销曝光，加快高价格单品推出，形成差异化产品以及品牌矩阵，推动品牌升级；收并购品牌来看，7月公司宣布收购EDB 品牌和PA 品牌中国区业务，将进一步推动公司品牌国际化进程。代运营业务上，公司不断与海外优秀品牌建立链接，持续扩充代运营数量，在双业务模式的正循环驱动下，为公司营收和盈利能力带来持续推动力。

    　　估值

    　　考虑疫情影响，我们下调业绩预期，预计公司2022-2024 年营收分别为62.5/79.2/99.6亿元，归母净利润3.1/4.7/6.5 亿元，对应PE 分别为22/15/10 倍。维持增持评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　新品拓展不及预期、与国际品牌合作受阻、行业竞争加剧。