公司披露2022 年中报，2022H1 营收22.01 亿（+3.89%），归母净利润0.83 亿（-6.88%），扣非归母净利润0.73 亿（-7.13%）；

    其中2022Q2 营收11.56 亿（-11.22%），归母净利润0.41 亿（-29.38%），扣非归母净利润0.4 亿（-26.55%）。

    　　收入端：水乳膏霜贡献核心增长

    　　①分产品看，水乳膏霜类营收16.41 亿（+26.0%），占比74.6%（+13.1pct）；贴式面膜营收2.95 亿（-28.7%），占比13.4%（-6.1pct）；非贴式面膜1.62 亿（-31.7%），占比7.4%（-3.8pct），品牌管理服务0.98 亿，占比4.4%②分渠道看，线上渠道收入20.0 亿（+7.9%），占比91.1%（+3.4pct），其中自有平台收入1.5 亿（+73.6%），占比6.7%（+2.7pct）；第三方平台收入18.6 亿（+4.7%），占比84.4%（+0.69pct），其中淘系收入8.7 亿（-16.5%），占比39.4%（-9.6pct）。

    　　盈利端：毛利率持续提升，品牌集中焕新致费用增加2022H1 毛利率55.0%（+1.87pct），其中贴片面膜类产品毛利率61.52%（+3pct）；水乳膏霜类毛利率50.23%（+6.73pct）。

    　　2022H1 销售费用率43.9%（+2.43pct），管理费用率4.48%（-0.24pct），研发费用率1.95%（+0.5pct），费用率提升主因①公司自主品牌集中升级焕新，导致品牌定位梳理、设计等费用增加；②大规模上架新品导致研发费用增加。

    　　2022H1 归母净利率3.7%（-0.45pct），分季度，21Q4/22Q1/22Q2 归母净利率分别为5.29%/3.98%/3.57%。

    　　经营亮点：自有品牌全面升级，收购高端国际品牌①主品牌御泥坊新品发力焕新品牌形象。422 品牌日“春江花月夜”产品体系全新亮相，微 800 次抛精华、耀白面膜、春风拂面泥浆面膜等新品投放发力，核心消费用户中高客单人群提升显著。据飞瓜数据，微800 次抛精华在8.6 抖音大促当日平台销售额约200 万。

    　　②新锐品牌全面升级。大水滴聚焦3 点祛痘精华，天猫、抖音、快手等多渠道获得祛痘精华销量top1, 全网销售超百万瓶，品牌 GMV 破亿；小迷糊品牌全面焕新，专研年轻肌抗氧化成分——肌肤源力因子，推出新品肌源系列；男士护肤品牌全面升级并更名为“御”，以精准的专研男士压力肌肤为品牌定位，全新上线“一键清爽套装”。

    　　③布局高端国际品牌战略投资，2022.7 收购法国高奢抗衰品牌 EDB，并完成了对法国轻奢品牌 PierAuge 的投资及中国业务的收购，补充自主高端品牌的空缺，迈出国际化发展的关键步伐。

    　　④代理品牌合作持续稳固。公司与强生的合作逐步进入良性发展轨道，业绩稳步增长，城野医生、露得清、李施德林等品牌优势地位持续稳固。美斯蒂克通过大单品策略和抖音闭环打造，2022H1 中国区品牌营收同比增长超1,300%；KIKO 在疫情影响背景下，整体营收逆势增长。

    　　⑤水羊智造一期投产，公司步入数字化、智能化时代。2022.8.8 水羊制造基地一期正式投产，标志着水羊全面进入智能化、数字化、个性化时代，预计未来水羊智造全面投产后，整个园区将开发面膜、水乳、膏霜等近50 条生产线，年产值近40 亿元

    投资建议：买入评级公司持续深化“四双”战略，推进研发建设和数字化建设，自有品牌全面升级，代理品牌良性发展，未来公司将持续推进“内生+代理”双业务驱动的战略，以国际化团队提升产品创新能力和推动多元化品牌体系的塑造，促进公司可持续发展。预测2022-2024 年净利润3.2、4.7、6.5 亿元（前值为预测2022-2024 年净利润3.7、5.3、7.

    　　4 亿元，考虑疫情影响及研发投入略有调整），同比对应2022-2024 年PE21、15、11，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场空间不及预期、产品审批及推进进展不及预期、行业竞争加剧、第三方数据存在误差或滞后的风险