事件：公司公告2022 年中期业绩。2022H1 实现营业总收入22.01 亿元，yoy+3.89%，归母净利润8281.66 万元，同比-6.88%，扣非归母净利润7308.04 万元，同比-7.13%。其中Q2 实现收入11.56 亿元，yoy-11.22%；归母净利润0.41 亿元，yoy-29.38%，扣非归母净利润4123.30 万元，yoy-29.38%，扣非归母净利润3986.19 万元，同比-26.55%。

    Q2 疫情影响业绩承压，产品结构再升级水乳膏霜占比超7 成。2022 上半年公司水乳膏霜品类收入16.41 亿元，同比+26%，占总营业收入的74.56%，占比较去年提升13.1pcts；贴式面膜营收下滑，实现收入2.95亿元，同比-28.69%，收入占比降至13.40%；非贴式面膜营收1.62 亿元，同比-31.7%，收入占比7.35%。22Q2 以来疫情在上海及全国部分地区多点散发，停运对公司的销售及物流均产生不同程度影响。

    品牌全面升级，营销及研发费用投入增加。22H1 公司毛利率55.00%，同比+1.86pcts，环比＋0.73pcts；净利率3.76%，同比-0.44pcts。22Q2 毛利率55.66%，同比+1.77pcts。22H2，销售/研发/管理费用率分别为43.09%/1.95%/4.48%，同比+2.43pcts/+0.51pcts/-0.24pcts。公司自主品牌集中焕新、全面升级，品牌营销及设计等费用增加，销售费用同比增长10.1%。公司不断提升研发团队实力，目前共有研发人员300+，计划2022年底扩容至500 人，22H2 研发员工薪酬同比+74.16%。

    双业务多品牌驱动内生增长。公司现已形成自主品牌为主、代理品牌为辅的双业务多品牌增长模式：1）自主品牌御泥坊转型升级，推出全新具有民族特色的品牌形象，微800 次抛、耀白面膜、春风拂面泥浆面膜等新品投放发力，打造核心大单品；大水滴聚焦祛痘精华大单品打造，天猫、抖音、快手等多渠道获祛痘精华销量top1；小迷糊品牌全面升级，定位年轻肌护理专家，爆款贴片面膜天猫月销3000 万+。2）合作品牌强生稳定增长，代理品牌城野医生的明星单品377 精华上半年全网销售超过48 万支，成为天猫上半年美白精华品类TOP 单品；李施德林、KIKO 等品牌的明星产品均表现亮眼。

    外延并购进军高端美护。22 年7 月公司先后收购高奢抗衰品牌伊菲丹90.05%的股份及轻奢品牌PierAgue 中国业务，进军高端美护领域。伊菲丹2021 营收1973 万欧元，净利润549 万欧元，净利率27.8%，盈利能力显著强于公司原有业务，并表后预计22Q4 贡献利润，提升整体盈利能力。同时公司可借助伊菲丹的高端渠道赋能自主品牌线下渠道。

    盈利预测：短期并表伊菲丹增厚公司利润、提升盈利能力；中长期公司内生外延并举发力高端美护，扩建水羊智造基地夯实研发实力，协同产品、研发、渠道等多方优势，塑造具有创新能力的多元品牌体系，估值有望提升。预计公司22-24 年实现净利润3.6/5.5/7.1 亿元，对应EPS 为 0.87/1.34/1.72 元，对应PE 为22/14/11 倍。首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：宏观经济下行压力加大、行业竞争加剧、新品推广不及预期、渠道投放不及预期、收购品牌运营不及预期等。