受二季度疫情拖累，收入及净利增速放缓。1H22 实现营业收入22.01亿元，同增3.89%;归母净利0.83 亿元，同减6.88%;扣非后归母净利润0.73 亿元，同减7.13%；EPS 0.22 元。其中，二季度收入降11.2%至11.6 亿元，归母净利降29.4%至0.41 亿元。主要系疫情反复，部分区域供应链及物流受限。经营性现金流为-7.1 亿元，同降147.6%，同受疫情影响导致账期变长，存货占用资金增加。销售/研发费各增2.4/0.5pct 至43%/2%，主要系自主品牌升级上新费用增加所致。

    水乳膏霜类销量及毛利率双升，品牌焕新成效初现。水乳膏霜/贴式面膜/非贴式/代运营各实现收入16.4/3.0/1.6/0.98 亿元，占收入比75%/13%/7%/5%，其中水乳霜膏占收入比较2021 年增10 个百分点，毛利率升7.5pct 至50.2%，品牌升级成效初显。1H22 御泥坊推出“春江花月夜”系列，微800 次抛精华、耀白面膜、春风拂面泥浆膜等新品有效提升核心用户客单价。大水滴GMV 破亿，小迷糊更新定位为年轻肌科学护理专家，御MEN 更名为“御”。

    淘系收入持续缩减，全渠道运营能力被验证。自有平台/第三方/线下收入占比各7%/84%/9%，其中淘系实现收入8.7 亿，较1H21 降16.5%，占比较2021 全年降6.5pct 至39.4%。根据品牌特质差异化布局，御泥坊贯穿各主流电商平台及线下渠道，小迷糊抖音与淘系各占一半，大水滴主要布局抖音，代理品牌淘系占比较大。

    已完成法国品牌PA 和EDB 收购，看中品牌价值和国际化拓展能力。

    法国高奢抗衰品牌EDB 自2019 年由水羊国际代理，单品价格在千元以上，目前在北京和西安的SKP、丝芙兰、免税店、高端百货、航空已有较完备的渠道基础。2021 年EDB 营收约2000 万欧元，利润500多万欧元，由于收购后需清库存，预期4Q22 开始贡献营收和利润。

    智造基地正式投产，是国内少数拥有完备供应链的美妆集团。该基地投资14 亿元，全面投产后将开发面膜、水乳膏霜等近50 条生产线，年产值近40 亿元。数字化：生产车间人工数量减少70%。智能化：存储车间最高待生产半成品达216 吨，能制成860 万片面膜。管道化：

    生产效率较手工提高3 倍。研发：持续跟进年轻肌、压力肌、熬夜肌等基础研究；拓展发酵、生物合成、植提等方向原料研究；采用独有设备和独立团队进行子品类配方研究；目前自研的800Da 透明质酸达到量产水平。

    【投资建议】

    一方面，上半年国内外疫情影响供应链及发货速度，品牌升级及大单品打造推高上新成本，短期内挫伤营收和净利润水平，因此我们下调2022 年收入及盈利预测。另一方面，长期来看，公司通过收购EDB 填补高端市场空缺，同时伴随水羊智造基地投产、研发中心持续赋能，未来客单价与客户粘性具备提升空间，因此上调2023-2024 年升级效应显现后的收入及盈利水平。综上，我们预计2022-2024 年营业收入各62.9/86.2/115.1 亿元，同增25.5%/37.0%/33.6% ； 归母净利各3.0/4.7/6.8 亿元， 同增26.8%/58.3%/42.8%；EPS 为0.73/1.15/1.65 元;对应PE 分别为24/15/11倍，维持“增持”评级。

    【风险提示】

    疫情影响终端消费需求；

    新产品线推广不及预期；

    流量成本上升。