事件：公司发布2025 年年报和2026 年一季报，2025 年，公司实现营收60.44 亿元（yoy-11.49%），归母净利润-5.35 亿元(2024年为4407 万元)；2025Q4，公司实现营收13.41 亿元（yoy-20.78%），归母净利润-5.55 亿元。2026Q1，公司实现营收14.56 亿元（yoy+4.34%），归母净利润0.64 亿元（yoy+56.90%）。

    　　营收/业绩承压，海外营收同比高增。2025 年，公司实现营收60.44 亿元（yoy-11.49%），主要系市场需求收缩叠加公司主动收缩部分客户的供应份额所致。2025 年，公司归母净利润-5.35 亿元，净利润亏损主要系公司计提资产/信用减值同比大幅增加。分产品看，2025 年，防水卷材/防水涂料/工程施工营收分别为30.72/15.88/10.84 亿元，营收增速分别为-13.60%/-11.13%/-10.68%。分区域看，2025 年，境内/境外营收分别为58.49/1.95亿元，营收增速分别为-12.60%/+42.98%，境外营收同比高增。

    　　毛利率/现金流同比改善，减值损失致净利率承压。2025 年，公司整体毛利率为24.20%，同比+2.43pct，主营产品毛利率均同比改善，防水卷材/防水涂料毛利率分别为24.24%/37.22%，分别同比+5.01pct/+3.55pct。2025 年，公司期间费用率20.20%，同比+0.71pct ， 其中销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别同比-0.10pct/+0.49pct/+0.15pct/+0.15pct。2025 年，公司信用/资产减值损失分别为6.03/1.84 亿元，分别同比增加3.36/1.42 亿元。

    　　受减值损失增加影响，2025 年公司销售净利率为-9.06%。若加回减值损失，2025 年公司经营性归母净利率为4.16%（同比-1.02pct）。2025 年，公司经营性现金流净流入3.20 亿元，同比增加1.28%，主要系公司持续优化收入结构，加强信用风险管控、加大对销售回款的考核力度所致。

    　　2026Q1 营收同比增长，毛利率持续改善，归母业绩同比高增。

    　　2026Q1，公司实现营收14.56 亿元（yoy+4.34%），归母净利润0.64亿元（yoy+56.90%），归母净利润同比高增主要因毛利率同比大幅提升，公司毛利率为27.51%（同比+3.08pct，环比+3.76pct）。

    　　2026Q1，期间费用率为18.54%，同比+0.22pct，其中销售/管理/财务/ 研发费用率分别同比+0.14pct/-

    　　0.90pct/+0.94pct/+0.03pct。2026Q1，公司信用/资产减值分别为0.51/0.03 亿元，分别同比增加0.21 亿元/减少0.06 亿元。受　　毛利率大幅改善影响，2026Q1 公司净利率4.14%，同比+1.30pct。

    　　2026Q1，公司经营性现金流净流出0.55 亿元，同比少流出3.27亿元。

    　　盈利预测和投资建议：我们预计2025-2027 年公司营业收入分别为68.13 亿元、75.85 亿元和83.11 亿元，分别同比增长12.73%、11.32%和9.57%，实现净利润3.16 亿元、4.35 亿元和5.41 亿元，分别同比增长159.03%、37.49%和24.56%，动态PE 分别为23.9倍、17.4 倍和14.0 倍。给予“买入-A”评级，6 个月目标价8.40元，对应2026 年30 倍PE。

    　　风险提示：政策执行不及预期，下游需求不及预期；市场开拓不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；减值损失超预期。