公司2025 年前三季度实现营业收入47 亿元，同比下降8%；归属净利润0.2 亿元，同比下降84%，扣非净利润-0.6 亿元。三季度实现营业收入15 亿元，同比下降11%；归属净利润-0.3亿元，同比下降183%，扣非净利润-0.4 亿元。

    　　事件评论

    　　收入继续承压，零售逆势增长。公司过去4 个季度收入增速分别为-1%、-6%、-8%、-11%，三季度收入承压，一方面源于建筑业需求弱势，据统计局2025 年1-9 月新开工面积同比下降19%，在此背景下防水企业经营继续承压；另一方面源于需求承压带来的价格战。

    　　盈利能力依旧承压。公司前三季度毛利率约24.3%，同比提升1.3 个百分点，单三季度毛利约23.6%，同比提升1.4 个百分点，环比下降1.3 个百分点，主要源于收入绝对值环比下降，从而费用摊薄减弱。此外前三季度期间费率约18.9%，同比提升1.0 个百分点，单三季度期间费率约20.8%，同比提升1.5 个百分点，其中销售费率提升最为显著，主要源于公司在投入零售和海外业务。此外信用和资产减值损失仍在延续，前三季度为2.0 亿元，单三季度为0.6 亿元，加回以上减值后归属净利率约1.9%，同比下降0.4 个百分点。

    　　收现比逐步改善，但现金流尚未转正。公司2025 年前三季度收现比为1.04，而2022-2024 年前三季度分别为0.83、0.90、0.98，经营质量呈持续改善趋势，主要源于公司不仅优化收入结构，同时加大对应收老款的催收工作，不断降低应收比例，公司三季报末应收账款约41 亿元，而2022-2024 年同期为57、54、47 亿元。但近三年的付现比大幅提升，使得前三季度现金流净流入为-8.2 亿元，显著好于去年同期，但尚未实现转正。

    　　积极优化业务结构，零售占比提升显著，出海业务崭露头角。自 2020 年以来公司不断优化业务结构，加大对零售市场和海外市场的投入，加大对经销商及单体工商项目的开发力度，降低民营地产收入占比，减少包工包料业务等。未来几年公司计划将收入结构调整为：零售业务收入占比30%、海外业务占 20%、工建及同心圆业务占50%。公司未来几年强调“零售优先”战略，产品布局全面，目前已涵盖防水、瓷砖胶、填缝剂、腻子粉、抹灰石膏、地坪等多个产品系列，同时深耕渠道网络，目前已建成全国8 万多个经销网点；加强渠道粘性，升级“科顺好工长”会员体系，目前科顺好工长会员规模已突破108 万人。

    　　此外公司积极出海，与 SAC 集团达成战略合作并在马来西亚设立两大现代化生产基地。

    　　关注防水业务的筑底及第二主业的进展。防水行业供给退出显著，防水材料规模以上产量2024 年约25.4 亿平米，较2021 年下降38%，这意味着公司盈利能力处于底部区间，若需求企稳甚至上行则盈利能力修复空间较大。同时公司依托产业并购基金，积极探索新材料、新科技等前沿领域，通过投资、收并购、联合经营等多种方式打造公司第二增长曲线。

    　　预计公司2025-2026 年归属净利润约0.5、3.4 亿元，对应估值为107、17 倍。

    　　风险提示

    　　1、地产行业需求低预期；

    　　2、原材料价格继续上涨。