事件描述

    　　2024 年上半年实现收入约152 亿元，同比下降10%，归属净利润约9.4 亿元，同比下降29%，扣非净利润同比下降33%。2024Q2 收入约20 亿元，同比下降20%，归属净利润约0.4 亿元，同比增长1527%，扣非净利润同比增长47%。

    　　事件评论

    　　需求持续弱势，收入延续下降。据中国建筑防水协会，2021 年国内防水材料产量约41 亿平米，2023 年跌至31 亿平米，产量累计下降25%，2024 年行业需求延续下降趋势，需求大幅下降后企业经营显著承压，行业供给开始退出。过去四个季度公司收入增速分别为5%、0%、-20%、-20%，体现了建筑业新开工需求的持续弱势。公司上半年收入同比下降20%，其中防水卷材、防水涂料、防水工程施工收入同比下降20%、11%、27%，防水涂料收入表现相对较好，主要源于更多用于民建市场，公司依托门店数量的快速提升和门店形象的全面升级，持续建设小型卫星工厂，不断提高竞争力。此外控股子公司丰泽股份自2024 年4 月重新并表，上半年丰泽股份收入约2.6 亿元，净利润阶段性为负贡献。

    　　盈利能力稳定，费用同比略增。公司上半年毛利率约23.4%，同比提升2.3 个百分点，其中防水卷材、防水涂料毛利率分别约21.0%、33.9%，同比提升1.1、9.0 个百分点，防水涂料毛利率改善，一是民建收入增长较快，二是产品结构优化。2 季度毛利率约23.2%，同比提升2.4 个百分点，环比保持稳定。上半年期间费率约17.3%，同比提升2.3 个百分点，2 季度期间费率约16.5%，同比提升2.4 个百分点，其中销售、管理、财务费率分别同比提升1.1、1.0、0.4 个百分点，一是收入下降使得销售、管理费用摊薄减弱，二是可转债计提利息增加使得财务费用增加。最终上半年归属净利率约2.7%，其中2 季度归属净利率约2.1%，环比走弱主要源于公允价值变动净收益减少，2 季度净亏损0.17 亿元。

    　　收现比改善，但现金流未改善。公司期末应收票据及账款约47 亿元，同比去年中报下降10 亿元，环比1 季度提升4 亿元，主要源于丰泽股份自2024 年4 月重新并表，以及公司给予部分渠道客户年内正常授信所致。公司基于稳健经营考虑，对部分中高风险客户控制发货，2022H、2023H、2024H 收现比小幅改善改善，分别为0.81、0.83、0.92，但支付给上游的现金流显著增加（公司基于资金状况及综合成本考虑，提高对供应商现金支付比例，减少票据结算比例），使得上半年经营活动产生的现金流净额为-14 亿元。

    　　可转债存下修预期，当前募集资金使用比例较低。2023 年公司发行期限6 年、资金总额22 亿元的可转债，截至2024 年6 月底公司尚未使用的募集资金约14 亿元，其中3 亿元用于现金管理，9 亿暂用于补充流动资金，剩余资金存放于公司募集资金专户中；目前已投入的募集资金约8 亿元，其中6.5 亿元用于补充流动资金、真正用于扩产和升级改造的资金仅1.5 亿元。我们判断，公司具有可转债的偿还能力和持续运营能力。预计公司2024-2025 年归属净利润约3.0、4.5 亿元，对应估值为16、11 倍。

    　　风险提示

    　　1、地产行业需求低预期；

    　　2、原材料价格继续上涨。