事件描述

    公司发布2023 年报和2024 年一季报：2023 年实现收入约79.4 亿元，同比增长4%，归属净利润约-3.4 亿元，同比下降289%。2024 年1 季度实现收入14.9 亿元，同比下降20%，归属净利润约0.5 亿元，同比下降9%，扣非净利润约0.2 亿元，同比下降43%。

    事件评论

    行业需求承压，收入逆势增长。公司2023 年收入同比增长4%，远好于行业水平，体现了公司竞争力。根据中国建筑防水协会统计，防水2023 年总产量为30.59 亿平方米，同比2022 年下降11.5%，考虑到行业价格大幅下行，市场规模下降更快。分产品看，防水卷材收入约42 亿元，同比下降3%，防水涂料收入约19 亿元，同比增长13%，丰泽股份（即减隔震业务）收入约3 亿元，同比增长15%。分渠道看，公司积极调整渠道结构，大力发展经销模式，公司已与全国31 个省市的3200 多家经销商建立了长期稳固的合作关系（去年同期仅为2500 多家），当前经销收入占比已超过50%。1 季度压力较大，公司收入同比下降20%，一是源于1 季度地产和基建新开工需求双弱，二是源于1 季度丰泽股份收入阶段性未并表。（自2023 年9 月起，公司无法掌握丰泽股份公司实际经营情况、资产状况及潜在风险等信息，不再将丰泽股份公司纳入合并财务报表范围。2024 年4 月6 日，公司认为影响因素已经消除，已重新取得对丰泽股份公司的实质性控制权）

    毛利率底部回升，费用逆势增加。公司2023 年毛利率约21.2%，同比约持平，其中材料销售业务毛利率底部回升1.5 个百分点，工程施工业务毛利率拖累7.6 个百分点。分产品看，防水卷材毛利率约18.2%，同比下降0.6 个百分点；防水涂料毛利率约31.6%，同比提升5.6 个百分点，主要为涂料核心原材料价格下跌较多。公司2023 年期间费率同比提升0.8 个百分点，其中销售费率同比提升1.3 个百分点，主要源于公司积极开拓零售渠道，使得广告宣传费用增加。公司全年计提信用减值损失约7.6 亿元，加回来减值后，公司全年归属净利率约4%，同比略有下降。从1 季度看，收入结构有所优化，毛利率约23.8%，同比回升2.2 个百分点，环比回升2.7 个百分点，但由于收入下滑摊销加大，期间费率也同比提升2.2 个百分点，最终归属净利率约3.6%，同比提升0.4 个百分点。

    收现比持续提升。公司过去三年（2021-2023 年）收现比持续改善，分别为0.88、0.99、1.04，但付现比亦持续提升，最终使得2023 年经营性现金流净额达1.9 亿元，尚未出现明显改善。从1 季度看情况类似，过去三年（2022Q1-2024Q1）收现比持续改善，分别为0.69、0.82、0.85，但付现比持续提升或源于原材料压力之下公司加大冬储，最终Q1经营性现金流下降。公司2023 年末应收账款及票据约41.6 亿元，同比下降约7 亿元。

    2020-2023 年公司累计信用减值损失已近15 亿元，这意味着公司风险暴露或较为充分。

    预计公司2024-2025 年归属净利润约4.0、6.0 亿元，对应估值为18、12 倍。

    风险提示

    1、房地产行业回暖不及预期；

    2、原材料价格继续上涨。