减值计提拖累业绩，期待24 年迎来边际改善

    　　23 年公司实现营业收入79.44 亿元，同比+3.7%，实现归母净利润-3.38 亿元，同比-289.47%，扣非归母净利润-4.28 亿元，同比-1091.66%，全年业绩显著承压，我们认为主要由于23 年公司计提了较多的信用减值损失。分季度看，23Q4、24Q1 公司营业收入分别为17.04、14.85 亿元，同比分别-0.03%、-20.4%，归母净利润-4.2、0.53 亿元，同比分别-366%、-9.2%。近期成都、长沙等地产限售逐步放开，我们预计有望带动地产销售数据回暖，公司有望持续受益。

    　　防水涂料&施工稳步增长，原材料降级或带动盈利能力改善23 年防水卷材、防水涂料、防水工程施工分别实现营收42.0、18.9、14.7亿元，同比分别-3.1%、+12.7%、+11.1%，毛利率分别为18.2%、31.6%、14.2%，同比分别-0.6、+5.6、-7.6pct，23 年防水材料产销量分别为5.34、5.69 亿平米，同比分别+16.7%、+20.1%。24 年原材料价格保持下降趋势，以华东地区沥青价格为例，24Q1 重交沥青、SBS 改性沥青均价分别为3817、4350元/吨，同比分别-3.4、-5.2%，环比-1.5%、-2.2%，24Q2 同比仍呈下降趋势。

    　　若后续沥青降价趋势延续，则我们预计毛利率或具备较好的提升基础。

    　　费用控制能力有待提升，现金流仍有改善空间

    　　23 年公司毛利率为21.2%，同比-0.04pct，24Q1 毛利率为23.8%，同比+2.22pct。23 年期间费用率为16.85%，同比+0.8pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.26、-0.05、-0.46、+0.05pct。24Q1 期间费用率同比+2.21pct，我们认为主要由于收入下滑较多导致费用未能有效摊薄。

    　　23 年公司资产及信用减值损失合计8.23 亿元，同比多损失5.61 亿元，综合影响下净利率为-4.31%，同比-6.63pct。23 年公司CFO 净额为1.92 亿元，同比少流入0.43 亿元，主要系公司原材料采购支付的现金增加所致。收现比同比+4.88pct 至104.01%，付现比同比+8.55pct 至109.33%。

    　　关注中长期市占率提升，维持“买入”评级

    　　当前防水行业内集中度仍然较低，我们预计防水新规后公司有望凭借渠道优势不断提升市占率。考虑到公司23 年计提较多减值损失导致业绩显著承压，我们预计公司24-26 年归母净利润为2.1、3.0、3.9 亿元（24-25 年前值为3.7、4.6 亿元），近期地产利好政策频出，若后续地产销售数据有所改善，则我们认为公司业绩仍具备较好的增长基础，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动，地产链景气度下行超预期，业务结构调整进度不及预期。