事件描述

    　　公司发布财报：2023H 收入约43.4 亿元，同比增长5%，归属净利润约0.6 亿元，同比下降75%，扣非净利润同比下降70%。2023Q2 收入约24.7 亿元，同比增长3%，归属净利润约0.03 亿元，同比下降98%，扣非净利润同比下降87%。

    　　事件评论

    　　卷材需求承压，涂料增长较快。上半年地产新开工面积同比下降24%，这使得防水卷材需求高度承压，而竣工总量相对稳定，这是公司防水卷材和防水涂料收入表现分化的原因。上半年公司防水材料收入33.5 亿元，同比增长2%（其中防水卷材收入22.7 亿元，同比下降5%，防水涂料收入10.8 亿元，同比增长20%）；防水施工收入约7.4 亿元，同比增长4%。此外，公司积极开拓减隔震业务，上半年丰泽股份收入2.2 亿元，同比增长48%，但净利润仅约0.14 亿元，同比下降较多，或源于地方财政压力下的盈利压缩。

    　　毛利率改善缓慢。公司上半年毛利率约21.1%，同比下降1.6 个百分点，其中防水卷材、防水涂料、防水施工毛利率分别为20%、25%、16%，同比变动-1.9pct、+0.4pct、-8.1pct，主要原因是原材料沥青价格仍处相对高位，虽然去年上半年沥青价格前低后高，但上半年沥青价格同比差异不大，参考隆众资讯2023H 均价同比仅下降0.5%。上半年期间费率约15.0%，同比提升1.0 个百分点，其中销售、管理、研发、财务分别同比变动+0.7、+0.1、+0.2、+0.02 个百分点，主要为销售费用率上行，或源于经销市场的费用投入，加大渠道覆盖率，加大对核心经销商的支持赋能。公司2 季度毛利率约20.8%，同比基本持平，原材料压力略减；期间费率约14.1%，同比提升1.7 个百分点。2 季度信用减值损失约1.2亿元，使得最终净利率较低，若加回减值则净利率约4%，同比下降约2 个百分点。

    　　经营性现金流尚未改善，信用减值延续。公司上半年经营活动产生的现金流量净额约-7.5亿元，去年同期约-6.8 亿元。收现比波动不大，从去年同期0.81 增至0.83，付现比走弱，从去年同期0.92 增至1.04，或主要为公司加大现金支付以降低原材料价格。公司期末应收账款约56 亿元，去年同期约51 亿元，上半年应收账款周转天数从去年185 天增至今年213 天，但应收票据从5 亿元下降至1 亿元。随着应收账款的账龄增加，公司上半年按账龄组合计提1.6 亿元，2020-2022 年信用减值损失分别为2.4、2.5、2.2 亿元，累计信用减值损失已达8.7 亿元。近期公司发行可转债融资 21.98 亿方案已顺利发行上市，本次募集资金主要用于扩建生产基地、原有工厂智能化改造项目以及部分补充流动资金。

    　　预计公司2023-2024 年归属净利润为4.0、8.3 亿元，对应估值25、12 倍。

    　　风险提示

    　　1、房地产行业回暖不及预期；

    　　2、原材料价格继续上涨。