事件：公司2023H1 营收43.37 亿元同增4.73%；归母净利润0.61 亿元同降75.21%；扣非归母净利润0.53 亿元同降69.84%。2023Q2 营收24.70 亿元同增2.67%；归母净利润0.03 亿元同降98.26%；扣非归母净利润0.12 亿元同降86.95%。

    　　地产波动叠加行业竞争，2023Q2 收入同比略增：收入端，公司2023Q2实现收入同增2.67%主要系地产波动叠加行业竞争加剧，在此基础上公司加大经销商赋能以及C 端市场开发力度。分产品来看，2023H1 防水卷材/防水涂料/ 工程施工分别实现收入22.72/10.76/7.41 亿元， 分别同比-4.77%/+20.49%/+3.86%。此外，公司积极开拓非防水业务，加大减隔震市场的投入，丰泽股份实现收入2.22 亿元，同增48%，剔除丰泽减隔震收入影响，2023H1 实现总收入41.14 亿元同增3.10%。

    　　费用提升+减值增加，2023Q2 业绩承压：利润端，2023H1 整体毛利率为21.12%同比下降1.65pct；单季度看，公司Q1-Q2 毛利率分别为21.59%/20.76%，同比-4.15pct/+0.14pct。Q2 毛利率微增主要系沥青价格较去年同期有所下降，但竞争加剧下产品价格也略微承压。费用端，2023H1 期间费用率15.01%同增0.98pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.49%/3.75%/ 3.73%/1.03%，同比+0.67pct/+0.07pct/+0.22pct/+0.02pct；资产及信用减值损失1.61 亿元，资产及信用减值损失率3.72%同增1.28pct，部分应收款项账龄变长，导致计提的坏账准备增加。竞争激烈、费用提升、减值增加，2023H1 归母净利率同降4.51pct

    　　至1.40%，Q2 单季归母净利率同降5.94pct 至0.10%。公司2023H1 经营性现金净流出7.54 亿元同增0.76 亿元；收现比82.5%同比+1.8pct；付现比103.0%同比+4.0pct。截至2023H1 末，公司应收账款及票据、存货及合同资产、应付账款及票据、预收账款+合同负债规模分别为57.27/9.31/38.23/3.29 亿元，较年初变动+17.40%/-3.38%/+5.77%/-15.62%。

    　　拓展小B+C，抗风险能力提升：2023 年以来，公司持续加大经销渠道的布局力度和加快经销网络下沉。分渠道来看，2023Q1 经销/直销收入占比分别为56.47%/43.53%，已与2500 多家经销商建立了长期稳固的合作关系。拆分下游应用场景，2021-2023Q1 直销渠道下来自房建项目收入占比68%/48%/41%；经销渠道下来自房建项目收入占比34%/32%/28%，来自工建和基建占比合计51%/61%/68%，总体而言对房地产行业的依赖性逐渐降低。其次，公司推进C端业务，不断丰富产品类别，形成防水涂料、瓷砖胶、美缝剂、加固剂、腻子、抹灰石膏等多品类运营的综合服务商，并持续加强供给配送能力，加快全国卫星工厂的投建，持续提升民用市场的综合竞争力。

    　　投资建议：公司为防水龙头，产能扩张同时调整收入结构，加速拓展经销商优化现金流，加之收购丰泽切入减隔震领域，开启二次成长曲线。我们预测公司2023-2025 年归母净利润为3.03/5.54/7.56 亿元，2023-2025 年同比增速　　70.09%/82.74%/36.49%，对应EPS 分别为0.26/0.47/0.64 元/股，最新收盘价对应2023-2025 年PE 分别31.31x/17.13x/12.55x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧等。