23H1 营收/归母净利同比+4.7%/-75.2%，维持“买入”评级科顺股份23H1 实现营收/归母净利/扣非归母净利43.4/0.6/0.5 亿元，同比+4.7%/-75.2%/-69.8%，低于我们此前的归母净利前瞻（2.7 亿元），或主因公司上半年计提1.6 亿资产及信用减值损失；其中Q2 营收/归母净利24.7/0.03 亿元，同比+2.7%/-98.3%。考虑到目前新开工偏弱而原料价格仍在相对高位，下调23-25 年归母净利预测为3.4/6.6/8.4 亿元（前值6.7/8.4/10.5 亿元），考虑到23 年公司减值计提仍扰动较大，但该因素有望随公司收益质量改善消除，故采用24 年PE 估值，考虑到公司成本转嫁能力不及同业公司，给予公司24 年20xPE（可比公司20.6x），目标价11.21元（前值13.00 元），维持“买入”。

    　　防水涂料营收较快增长，23H1 成本侧价格相对高位影响毛利率修复23H1 公司防水卷材/防水涂料/防水工程业务分别实现收入22.7/10.8/7.4 亿元，同比-4.8%/+20.5%/+3.9%，卷材收入下降或主因下游房地产偏弱运行影响，但防水涂料收入增长较好，或系公司加大C 端市场投入。23H1 综合毛利率21.12%，同比-1.65pct，主因成本侧沥青价格绝对值仍处历年来相对高位； 其中防水卷材/ 防水涂料/ 防水工程业务毛利率为19.91%/24.92%/16.31%，同比-1.90/+0.42/-8.12pct；23Q2 综合毛利率20.8%，同/环比+0.1/-0.8pct。

    　　23H1 期间费用率同比上行，计提较多坏账损失影响净利率表现23H1 期间费用率15.0%，同比+1.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为6.5%/3.8%/3.7%/1.0%，同比+0.7/+0.1/+0.2/+0.02pct，其中销售费用率上涨主要系公司加大C 端市场的投入，对核心经销商支持赋能。23H1 归母净利率1.4%，同比-4.5pct；23Q2 为0.1%，同/环比-5.9/-3.0pct，主要系公司应收款项同比略有增加，部分应收款项账龄变长，Q2 计提1.23 亿元坏账准备所致。23H1 末公司资产负债率/有息负债率59.3%/24.3%，同比+2.6/+8.1pct。23H1 经营净现金流-7.5 亿元，同比-0.8 亿元，其中23Q2为-1.0 亿元，同比-5.2 亿元。

    　　可转债顺利发行，后市减值风险仍需警惕

    　　公司发行可转债21.98 亿元方案获证监会注册批复并顺利发行上市，此次募集资金主要用于扩建生产基地、原有工厂智能化改造以及补充流动资金，为公司未来的增资扩产提供资金保障，提高公司生产效率，降低制造费用，巩固扩大公司在防水材料领域的领先地位。截至23H1，公司账面剩余按单项计提坏账准备的应收账款账面价值3.9 亿元，后市减值风险仍需警惕。

    　　风险提示：下游地产风险加剧；原材料价格大幅上涨；应收账款减值风险。