核心观点：

    　　公司发布22 年报和23 年一季报。22 年收入76.61 亿，同比-1.42%，归母净利润1.78 亿，同比-73.51%；单季度来看，23Q1 收入18.66亿，同比+7.59%，归母净利润0.58 亿，同比-41.37%，符合预期。

    　　周期底部收入有韧性，经销占比提至50%以上。22 年防水行业处于周期底部（根据中国建筑防水协会，行业产量同比-15.4%），但公司收入增长韧性强（22 年仅下滑1.4%，23Q1 同比+7.6%）。公司继续加大拓展经销渠道，经销占比已超50%；民建业务一方面做好渠道加密，一方面优化产能供给，23 年收入目标超10 亿元（占比约10%）。

    　　毛利率22Q4起改善，23 年利润预计有较大弹性。22年毛利率21.21%，同比-7.30pct，23Q1 毛利率21.59%，同比-4.15pct，环比+1.78pct，连续两个季度环比改善，全年同比下滑主要系沥青等原材料成本同比上涨，我们预计23 年在沥青同比压力缓解、渠道结构改善、规模提升等因素下，全年毛利率有望同比改善；22 年期间费用率16.05%，同比+1.31pct，上升主要系收入规模下滑，23Q1 期间费用率16.25%，同比-0.09pct；22 年公允价值变动损益同比+0.41 亿、信用减值损失同比少提0.25 亿，净利率2.32%，同比-6.34pct，低于毛利率降幅。

    　　22 年现金流恶化，23Q1 同比改善，整体仍受下游资金恶化影响承压。

    　　盈利预测与投资建议。公司持续优化业务和渠道结构，行业下行期展现出较强的抗压能力，未来产能将继续扩张（可转债过会），有望受益防水新规落地，减隔震和砂浆等新品类开拓新增长点。我们预计公司23-24 年归母净利分别为6.7/10.6 亿元，对应当前PE18.3/11.6 倍，我们维持合理价格12.15 元/股的判断，维持“买入”评级。

    　　风险提示。房地产需求不达预期的风险，原材料价格波动风险，新渠道开拓不及预期的风险等。