事件描述

    　　公司发布财报：2022 年收入 77 亿元，同比下降 1%，归属净利润 1.8 亿元，同比下降 74%，扣非净利润 0.4 亿元，同比下降 92%。1 季度收入 19 亿元，同比增长 8%，归属净利润 0.6 亿元，同比下降 41%，扣非净利润同比下降 50%。

    　　事件评论

    　　1季度收入增速开始向上。2022年全国房地产新开工面积大幅下滑，但公司收入同比仅下降 1.4%，过去五个季度收入增速分别为 19%、5%、-6%、-18%、8%，收入改善的迹象已经出现。2022年若剔除减隔震的收入贡献（2.9亿元），则公司收入同比下降约5%。聚焦主营业务，2022年防水卷材收入同比下降4.8%、防水涂料收入同比持平、工程施工收入同比下降13%，从建筑防水整体销量看（含卷材、涂料、砂浆等），2022年公司销量约4.7亿平米，同比增长4%，从渠道看，公司工建业务占主导，预计全年收入增长来自工程经销业务，而工程直销收入受地产商拖累下滑较大；民建业务尚处于早期发展阶段，但制定了2023年民建收入超10亿的目标，故收入结构有望逐步优化。1季度公司收入同比增长 8%，剔除减隔震业务贡献后仍同比增长，其中民建收入实现高增长。

    　　毛利率连续2季度环比改善。过去五个季度公司毛利率分别为26%、21%、19%、20%、22%，毛利率已经连续两个季度环比改善，1季度毛利率同比下降4个百分点，预计2季度毛利率将同比转正。2022年全年毛利率约21.2%，同比下降7.3个百分点，分品类看，防水涂料毛利率有所提升，但防水卷材毛利率下降幅度过大，参考百川2022年全国沥青市场均价约4200元，同比提升30%以上，这使得防水卷材毛利率同比下降14个百分点，从32.7%到18.8%；防水涂料毛利率同比提升4个百分点，从22.1%到26.0%，主要源于防水涂料原材料价格在2022年已经出现下行，故盈利拐点先于防水卷材出现。

    　　信用减值损失较为充分，现金流一定程度改善。公司2022年经营活动产生的现金流净额为2.4亿元，收现比从前一年的0.88提升至0.99，年底应收账款及票据为49亿元，同比小幅增加，全年经营性现金流小幅改善，这一趋势同样体现在 2023Q1。2020-2022 年公司信用减值损失分别为 2.4、2.5、2.2 亿元，累计信用减值约 7 亿元，计提程度在行业内较充分，1季度信用减值损失已恢复正常（约3200万元），后续将全面走出地产泥淖。

    　　收入稳健，但盈利弹性较大，过去三年沥青市场均价分别约2600、3100、4200元（参考百川剔除西南西北的全国均价），科順股份防水卷材毛利率分别为 39%、33%、19%，归属净利率分别为14%、9%、2%，若加回信用减值损失后，则净利率分别为18%、11%、5%，在沥青价格周期中公司毛利率波动较大，不仅源于防水卷材收入同比较高（60%左右），也源于沥青冬储的容量有限。随着产能基地完善及沥青价格下行，公司释放的业绩弹性较大，预计2023-2024年业绩为8.7、12.5亿元，对应估值15、10倍，继续推荐。

    　　风险提示

    　　1、房地产行业回暖不及预期；

    　　2、原材料价格继续上涨。