事件：公司2022 年营收76.61 亿元同降1.42%；归母净利润1.78 亿元同降73.51%；扣非归母净利润0.43 亿元同降92.46%。2023Q1 营收18.66 亿元同增7.59%；归母净利润0.58 亿元同降41.37%；扣非归母净利润0.41 亿元同降50.20%。

    　　地产新开工低迷叠加疫情影响，2022Q4 收入同比下降：收入端，公司2022Q4 实现收入同降18.39%主要系1）疫情对生产及签单交付产生一定影响；2）年末经销返利计提增加进而冲减收入；3）新开工仍承压。分产品来看，2022年防水卷材/防水涂料/工程施工分别实现收入43.36/16.81/13.24 亿元，分别同比-4.79%/-0.20%/-13.40%，受地产新开工放缓影响较大。此外，公司积极开拓非防水业务，加大建筑减隔震市场的投入，2022 年丰泽收购完成，减隔震产品实现收入2.61 亿元，剔除减隔震产品收入影响，2022 年实现总收入73.99亿元同降4.78%。

    　　原材料价格仍高叠加计提影响，2022Q4 业绩承压：Q4 毛利率同降2.34pct至19.81%，主要系1）成本仍高企：公司沥青采购、生产、交付、结转成本存在约1 个月的传导周期，因此前推1 个月看Q4 沥青采购均价同比+28%，而公司产品售价调整频率较低；2）低毛利的经销渠道占比提升：2022 经销收入占比超过50%（2021 年为37%），而经销毛利率较直销低。费用端，2022 年销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为6.7%/3.9%/4.5%/1.0% ， 分别同比+0.6pct/+0.2pct/+0.1pct/+0.4pct，公司加速经销渠道建设提升销售费用率。2022年公司资产及信用减值损失2.62 亿元，资产及信用减值损失率3.42%，同比改善0.12pct。新开工低迷需求下滑、原材料价格较高影响公司业绩，2022 年归母净利率为2.33%，同比-6.33pct。

    　　2022Q4 加强现金回收力度，带动全年现金流转正：2022 年公司经营活动现金流净额2.35 亿元，同比-61.50%，其中Q4 单季度经营现金流净额为9.45亿元。公司2022 年收现比99%同比+10.8pct，付现比101%同比+15.3pct；其中2022Q4 收现比154%同比+13.8pct，付现比109%同比-14.8pct，Q4 现金回收状况良好。目前公司持续开拓央企、国企类房开客户，并重新评估客户信用资质，对部分地产客户采取控风险、降应收、调授信等应对策略，有效优化地产收入比例。

    　　2023Q1 发货良好收入增长，原材料价格仍高利润承压：2023 年以来，春节假期及疫情影响下，公司加强产品销售及渠道布局，2023Q1 收入同增7.59%。公司2023Q1 实现毛利率21.59%同比-4.15pct，主要系Q1 沥青成本仍处于较高水平。费用端， 2023Q1 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为7.1%/4.6%/3.6%/1.0%，分别同比-0.3pct/-0.3pct/+0.5pct/+0.001pct，期间费用率基本维持。2023Q1 年公司资产及信用减值损失0.36 亿元，资产及信用减值损失率1.91%，同比改善0.77pct。原材料价格仍处高位使得净利率下降，2023Q1　　公司归母净利率为3.11%，同比-2.60pct。截至Q1 末公司应收账款及票据、存货、应付账款及票据、预收账款及合同负债为54.13/6.30/37.22/3.99 亿元，较年初+11.0%/+13.7%/+3.0%/+2.5%。

    　　持续优化渠道，推进非房和零售占比提升：2022 下半年起，公司持续加强资源整合，进行工建、民建的业务协同融合。首先，公司持续提升非房收入占比，2022Q1-3 直销渠道下房建、工建、市政收入占比50%/24%/20%，较2021年-18.4pct/+6.5pct/+9.9pct。其次，公司推进民建业务，产品方面形成防水体系、瓷砖胶、美缝剂体系以及其他辅材体系的多品类结构，渠道方面加大家装公司、陶瓷企业等客户开发，服务方面加快民建卫星工厂的投建从而提高民建产品全国配送效率，努力实现2023 年民建收入超10 亿的目标。

    　　转债成功过会，扩产及智能化生产助力长期发展：2023 年4 月19 日公司可转债申请获得深交所审议通过，转债发行总额不超过21.98 亿元，拟用于安徽滁州、福建三明、重庆长寿防水材料扩产以及智能化升级改造。募投项目在建设期第2-4 年新增防水卷材产能为2842/15344/19180 万方，占2022 年防水卷材产能的9.20%/49.66%/62.07%；新增防水涂料产能7.5/21.5/26.9 万吨，占2022 年防水涂料产能的18.31%/52.36%/65.45%。公司通过投入扩产合理布局区域产能，在解决当前产能瓶颈的同时缩短公司产品运输半径，增厚收入和利润、提升市场份额，同时智能化生产也将提升生产效率、实现降本增效。

    　　投资建议：公司为防水龙头，产能扩张同时调整收入结构，加速拓展经销商优化现金流，加之收购丰泽切入减隔震领域，有望在行业快速扩容背景下，开启二次曲线。我们预测公司2023-2025 年归母净利润为6.85/8.80/10.63 亿元，2023-2025 年同比增速284.65%/28.34%/20.88%，对应EPS 分别为0.58/0.74/0.90元/股，最新收盘价对应2023-2025 年PE 分别19.4x/15.1x/12.5x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：新开工不及预期、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧等