22 年收入略下滑，23Q1 收入同比提升。公司22 年实现收入、归属母公司股东净利润和扣非后归属母公司股东净利润分别为76.61 亿元、1.78 亿元和0.43 亿元，分别同比下降1.42%、73.51%和92.46%。其中，22Q4 公司实现收入、归属母公司股东净利润和扣非后归属母公司股东净利润分别为17.04亿元、-0.90 亿元和-1.35 亿元，分别同比下降18.39%、12590.68%和160.19%。同时，23Q1 公司实现收入、归属母公司股东净利润和扣非后归属母公司股东净利润分别为18.66 亿元、0.58 亿元和0.41 亿元，分别同比变动7.59%、-41.37%和-50.20%。

    原材料价格是压制公司22 年和23Q1 毛利率主要因素，23Q1 毛利率环比改善。公司22 年毛利率和净利率分别为21.21%和2.32%，分别同比下滑7.30个百分点和6.34 个百分点。公司毛利率下滑主要是原油以及沥青采购价格大幅上涨，原材料采购价格波动传导周期较短，而产品售价调整频率较低。同时，22 年公司计提信用减值损失2.24 亿元。23Q1 公司毛利率和净利率分别为21.59%和3.10%，分别同比下降4.15 个百分点和2.61 个百分点，我们认为，原材料压力仍大，压制公司毛利率水平。但同时，23Q1 公司毛利率相比22Q4 提升1.78 个百分点，环比改善。

    22年收现比和净现比均改善。公司22年经营活动产生的现金流量净额为2.35亿元，同比下降61.50%。22 年公司收现比和净现比分别为0.99 倍和1.32倍，分别同比增长0.11 倍和0.41 倍，均改善，我们认为，这一方面是因为公司通过成立应收账款催收小组、资产管理小组等措施加快贷款催收，提高应收账款周转效率，另一方面也得益于公司渠道结构的不断优化，经销渠道收入占比逐步上升。

    渠道优化，22 年经销收入占比达50%。公司面对地产集采客户需求下滑的情况，对部分地产客户采取控风险、降应收、调授信等策略，积极开拓市政基建、光伏屋面、建筑修缮等业务，22 年顺利完成经销业务收入占比达50%的目标。同时，23 年公司将对民建产品系统进行升级，并持续加快民建卫星工厂的投建，努力实现23 年民建收入超10 亿元的目标。

    盈利与估值。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.59、0.87、1.20 元/股，可比上市公司2023 年预测PE 的平均数为33.5 倍，给予公司2023 年25-30 倍预测PE，对应合理价值区间14.75-17.70 元/股，“优于大市”评级。

    风险提示。下游地产客户资金风险，沥青价格大幅提升风险。