事件：公司披露2022 年年报及2023 年一季报，2023 年一季度实现营业收入18.66 亿元，同比增长7.59%；归母净利润5807.55 万元，同比下降41.37%；扣非净利润4088.34 万元，同比下降50.20%；2022 年全年实现营业收入76.61 亿元，同比下降1.42%，归母净利润1.78 亿元，同比下降73.51%，扣非净利润4312.71 万元，同比下降92.46%。对此点评如下：
2023 年一季度营收稳中有增，原材料价格高企拖累业绩。2023Q1 公司营收同比增长7.59%至18.66 亿元，归母净利润同比下降41.37%至5807.55 万元。毛利率/ 净利率为21.59/3.10% ， 同比分别下降4.15/2.61pct，环比分别上升1.78/8.39pct，主要系原材料价格上涨导致。
2023 年2 月初至今沥青价格有所下降，公司盈利能力有望逐步提升。公司一季度经营活动净现金流为-6.57 亿元，同比增加40.15%，主要系公司有效提高收现比所致；投资/筹资活动净现金流分别达-1.17/2.72 亿元，主要系收到的理财投资款减少/银行借款到期偿还增加所致。
2022 年收入保持稳定，成本高企及减值致业绩增速下滑。公司Q4 营业收入同比下降18.39%至17.04 亿元，归母净利润同比下降12590.68%至-0.9 亿元。1）全年收入基本稳定，经销收入达50%。分产品看，公司防水卷材/防水涂料/防水工程施工收入为43.36/16.81/13.24 亿元，同比变动-4.79%/-0.20%/-13.40%，减隔震产品收入2.61 亿元，其中防水销量同比增加3.88%至4.74 亿平。公司积极进行业务转型，有效优化地产收入比例，顺利完成2022 年经销收入占比达到50%的目标。2022 年度地产领域受宏观调控政策影响，需求有所减缓。2）原材料高企、计提减值拖累业绩。2022 年公司毛利率/ 净利率同比变动-7.30/-6.33pct 至21.21/2.32%，计提减值损失2.62 亿元。受国际形势及国内供给侧改革等因素影响，公司上游沥青等石化相关原材料采购价格大幅上涨，公司生产成本相应增加，而公司的销售价格调整有一定滞后性，因而导致公司2022 年度毛利率下降。同时，公司按照预期损失情况审慎计提应收账款坏账损失，导致公司净利润下滑。3）经营活动现金流有所下滑，资产负债情况良好。2022 年度，公司经营性现金流量净额为2.35 亿元，较上年同期出现下滑，主要系原材料价格上涨导致支付采购款增加导致；资产负债率55.55%，继续保持良好的资产负债结构。
公司可转债过会，产能规模有望扩大，为2025 年200 亿营收奠基。
2023 年4 月19 日，公司可转债获深交所审议通过，此次可转债发行总额不超过21.98 亿元，扣除发行费用后将投资于安徽滁州防水材料扩产项目、福建三明防水材料扩产项目、重庆长寿防水材料扩产项目、智能 化升级改造项目以及用于补充流动资金。本次募投项目在建设期第二年到第四年新增的防水卷材/防水涂料产能分别为2,842 万平方米/7.5 万吨、1.5 万平方米/21.5 万吨、19,180 万平方米/26.9 万吨，分别占公司2022 年防水卷材及防水涂料产能的9.20%/18.31%、49.66%/52.36%、62.07%/65.45%。若募投项目全部在2025 年达产，且不考虑公司除募投项目外其他的扩产项目，2022-2025 年期间，公司防水卷材产能复合增长率为17.46%，防水涂料产能复合增长率为18.27%，可在一定程度上解决公司产能偏紧、运距偏长的问题，为公司未来3-5 年的业务发展提供供应保障。产能扩大为公司2025 年实现200 亿营业收入的战略目标提供了有力支撑。
防水新规正式实施，市场扩容进行时。10 月24 日，住建部发文批准《建筑与市政工程防水通用规范》发布，自2023 年4 月1 日起实施。该规范为强制性工程建设规范，全部条文必须严格执行。防水新规对防水设计年限、层数、厚度等均提出了更高的要求。例如，屋面和室内防水设计年限分别不低于20 年/25 年，地下工程不低于工程结构设计工作年限；防水等级划分更为明确；提高了防水设计层数要求。例如地下室一级防水由2 道提升至3 道，外墙工程防水层数由1 层或无要求提升至2层等。防水新规的发布有利于推动市场扩容，加速劣质防水产品的出清、提高优质防水龙头的市占率。
投资建议：业绩阶段性承压，未来弹性有望释放，维持增持评级。预计公司2023~2025 年归母净利润分别达到8.6、10.1、13.7 亿元，同比-383%、18%、35%，对应的PE 市盈率15、13、10 倍。防水新标落地，市场有望持续扩容；公司是防水行业龙头之一，公司可转债过会，产能规模有望扩大。
风险提示：防水建材需求低于预期；防水建材行业竞争加剧；原材料成本或超预期上升；应收账款回收速度下降等