事件：公司发布2022 年年报和2023 一季报，2022 年公司实现营业收入76.61 亿元，同比下降1.42%；实现归母净利润1.78 亿元，同比下降73.51%；实现扣非净利润4312.71 万元，同比下降92.46%；2023 年一季度，公司实现营业收入18.66亿元，同比增长7.59%；实现归母净利润5807.55 万元，同比下降41.37%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4088.34 万元，同比下降50.20%。
23Q1 收入转正，利润存在成本压力。2022 年下游施工量骤减背景下，公司经营承压，分业务看，防水卷材收入43.36 亿元，同比下降-4.79%，防水材料收入16.81亿元，同比下降-0.2%，防水工程施工收入13.24 亿元，同比下降13.4%，合并丰泽股份后，2022 年丰泽股份并表收入2.91 亿元，占营业收入4.4%。23Q1 收入端同比增速在前两季度为负的背景下再次转正，同期利润端在沥青（23Q1SBS 改性沥青价格同比增长8.81%）、聚酯胎等石油化工产品的原材料价格高位等背景下依然存压力，23Q1 公司毛利率实现21.59%，相比同期减少4.15pct。公司费用率稳定，23Q1 期间费用率16.3%，相比同期下降0.1pct，除研发费用率相比同期增长0.5pct，销售费率和管理费率相比同期减少0.6pct，在防水新规出台前产品防水质保期已经提高至30 年，公司不断通过研发赋能产品附加值。23Q1 信用减值损失0.32 亿元，同比减少29.4%。2022 年，公司经销占营收比重达到50%，根据经营计划，2023 年公司计划继续深耕渠道转型，提高经销商全国地级市覆盖率，并逐步向县级城市渗透，并对非房领域专项经销商补充；大力发展民建集团零售业务，形成防水体系、瓷砖胶、美缝剂体系以及其他辅材体系的产品结构，继续加大对优质家装公司、陶瓷企业等客户的开发，实现销售旗舰店和销售网点的快速增加，努力实现2023 年民建收入超10 亿的目标。
22 年资产减值计提2.62 亿元，整体现金管控能力提升。2022 年公司新增资产减值损失计提3806.87 万元，其中合同资产/存货/商誉分别新增计提1190.92/1065.75/ 1504.82 万元，新增信用减值损失计提25857.3 万元，其中应收票据冲回2975.14 万元，应收账款/预计负债分别新增计提25860.3/1096.05 万元。23Q1，公司收现比为0.82x，相比去年同期0.69x 效率增长0.14x，同期公司经营性现金流净额为-6.57 亿，相比去年同期增加4.41 亿，应收账款和应收票据同比增长12.2%，略缓于营收增速，同时应收票据同比大幅下降76.2%，其他应收款同比下降13.9%，应收账款同比上涨24.9%，合同资产同比增加21%。公司在此前可转债发行问询中详细披露应收账款计提方案，应收前十客户风险控制方案，我们认为，经历21-22 年下行风险后，公司现金管控能力不断提升，现金回流效率加快。
2022 年丰泽业绩承诺暂未兑现，“2021 激励计划”本年暂不实行。2022 年丰泽股份并表后实现净利润3478.18 万元，未完成当期业绩承诺5040 万元，主要系一方面项目招标、实施、交付及验收等环节均有所延迟，从而销售收入和毛利实现情况不及预期；另一方面，为布局市场，丰泽股份持续加大研发费用和销售费用投入。根据签订协议，丰泽股份原股东当期应补偿金额 4,117.27 万元，支付方式为股权支付股份317.44 万股，现金支付补偿44.55 元。同时《 2021 年股权激励计划》中，根据方案业绩承诺，公司业绩考核目标为以“2021 年净利润为基数，2022年净利润比2021 年净利润增长不低于25%；且2022 年公司经营性现金流量净额大于零。”由于公司未达到首次授予第一个归属期公司层面业绩考核目标，公司将本激励计划313 名激励对象已获授的首次授予第一个归属期对应的561.60 万股 限制性股票数量进行作废失效，合计作废757.60 万股限制性股票。
发行可转债募资近22 亿，扩产为渠道下沉保驾护航。2023 年4 月，公司可转债发行方案获批，发行总额不超过21.98 亿元，募集资金将主要用于建设安徽生产基地、福建生产基地扩建项目、重庆生产基地改扩建项目、原有工厂智能化改造项目及补充流动资金。随着产能基地多区域布局，公司产品运输半径进一步缩短，对于下沉渠道网络提供更高效产品供应，同时智能化改造项目将有望有效提升公司生产效率，降低制造成本费用。
投资建议：虽然预计地产链经营压力犹存，我们预期23 年地产销售好转并将传导至资金和开工端，同时原材料采购成本下行，我们调整2023-2025 年公司归母净利润分别为8.17/10.89/14.73 亿元，对应EPS 分别为0.69/0.92/ 1.25 元，对应PE估值分别为16.31/12.23/9.04 倍，维持“买入”评级。
风险提示：地产投资力度下滑大幅超出预期；强制性新标落实力度不及预期；原材料价格大幅上涨导致成本压力提升。