事件：公司发布2022 年报及2023 年一季报。2022 年公司实现营收76.61亿元，同比-1.42%；归母净利1.78 亿元，同比-73.51%。2023Q1 实现营收18.66 亿元，同比+7.59%；归母净利5807.55 万元，同比-41.37%。

    渠道结构优化调整，经销占比达到50%以上。分季度看，公司2022Q1-Q4收入增速分别为+18.71%/+4.62%/-5.50%/-18.39%，Q3、Q4 主要受下游需求景气及疫情等因素影响。2023 年Q1 公司收入同比增长7.59%，需求逐步复苏。分产品看，2022 年防水卷材实现营收43.36 亿元，同比下滑4.79%；防水涂料16.81 亿元，同比下滑0.2%；防水工程施工13.24 亿元，同比下滑13.40%；减隔震产品2.61 亿元。分渠道看，2022 年公司积极推动渠道结构优化，提升经销占比，公司已与2500 多家经销商建立了长期稳固的合作关系，2022 年经销收入占比达到50%以上。同时，公司加快民建产品体系建设，形成防水体系、瓷砖胶、美缝剂体系以及其他辅材体系的产品结构，并持续加快民建卫星工厂的投建，目标2023 年民建集团收入超10 亿元。

    毛利率短期承压，原材料价格回落盈利改善可期。公司2022 年销售毛利率21.21%，同比变动-7.3pct；2023Q1 公司销售毛利率21.59%，同比变动-4.15pct，环比变动+1.78pct。分产品看，2022 年公司防水卷材毛利率18.79%，同比-13.94 pct，主要系沥青价格上涨较多；防水涂料毛利率26.01%，同比+3.87pct；防水工程施工毛利率21.81%，同比-1.17pct。随着原材料价格的回落及原材料冬储等措施，预计毛利率将逐步得到修复。期间费用率方面，2022 年公司销售/管理/研发/财务费用率同比变动+0.57/+0.2/+0.1 /+0.44pct，主要系收入规模下滑费用摊薄减少及银行借款增加导致利息支出增加。

    加大应收款催收力度，收现比同比提升显著。公司2022 年经营活动现金净流量为2.35 亿元，同比下滑61.5%，主要系2022 年原材料采购价格上涨导致购买原材料支付的现金增加所致。1）收现比：2022 年公司收现比99.13%，同比变动+10.77pct，主要系公司22Q4 加大应收账款催收力度。2）付现比：

    2022 年公司付现比100.79%，同比变动+15.32pct；2022 年末公司应付账款及应付票据余额36.15 亿元，同比增长5.55%。公司2023 年Q1 经营活动现金净流量为-6.57 亿元，同比增加40.15%。

    盈利预测与投资评级：公司作为防水龙头受益于行业标准提升、客户集中度提升等；随着新建基地陆续投产以及经销渠道加速布局，加大对经销商的资源配置和扶持力度，公司有望不断提升市场份额，此外公司收购丰泽股份尝试品类延伸。考虑到需求回暖、盈利改善，我们基本维持预测公司2023-2024 年归母净利为6.40/8.59 亿元，新增2025 年预测为11.26 亿元，对应PE 分别为21X/16X/12X，维持“买入”评级。

    风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；计提大额信用减值损失的风险。