事件:公司披露业绩快报,2022 年度公司实现营业收入77.73 亿元,同比增长0.03%,归母净利润1.86 亿元,同比下降72.41%;扣非归母净利润0.42 万元,同比下降92.62%。22Q4 公司实现营业收入18.16 亿元,同比减少13.03%,归母净亏损0.82 亿元,亏损为去年同期82x,实现扣非净亏损1.36 亿元,亏损为去年同期2.61x。

    受原材料成本和坏账计提影响,公司22Q4 归母净利转亏。公司22Q4 营收同比下滑13.03%,主要系下游地产开工尚未迎来拐点,同时Q4 疫情因素导致出货受负面影响;22Q4 毛利率实现18.62%(根据问询函回复未审计数据),毛利率相较前三季度下滑2.99pct,一方面受到公司11 月高位采购沥青原材料影响,另一方面受到年末计提应收账款减值影响。公司产品的直接材料成本占生产成本超80%,其中沥青在主要原材料沥青、乳液和聚酯胎基中采购比重最大,22Q4 沥青(山东地区主流成交价)均价为3886 元左右,同比上涨26.9%,而2022 年10 月-12月,公司沥青采购价格分别为4,287.41 元/吨、4,243.66 元/吨、3,595.56 元/吨,在11 月前沥青购买成本依然处于高位,导致Q4 毛利率下滑。公司22Q4 期间费用率为18.46%,而归母净利转负主要系公司年末信用减值损失增加,22Q4 公司信用减值损失约1.109 亿元,其中应收账款坏账准备计提约9470 万元,下游地产企业资金紧张局面尚未扭转,年末回款不及预期,因此公司考量回收风险下对下游应收款计提减值准备。我们认为,22Q4 地产“三支箭”出台后对地产融资环境有实质性改善,而传导至地产商资金环境改善尚需地产销售好转和融资项目落地,随着各地二手房销售数据好转以及疫情对企业生产经营负面影响减弱,下游地产商23 年资金状况有望扭转,带动上游建材企业出货修复,同时沥青采购价格已从4000 元/吨以上高位回落,因此我们认为防水材料企业经营谷底已过,23 年业绩修复具备弹性。

    22 年经营性现金流预计为正,应收计提减值后资产质量改善。根据23 年2 月公司可转债发行的回复问询函信息,公司22 年实现经营性现金流净额超2 亿(未审计),年末货币资金约为23.34 亿元,相较22 年前三季度增加约3.49 亿元,账面资金状况改善,并且融资渠道顺畅,在较高银行授信额度支持下,公司具备较高的债务偿付能力。可转债项目发行后至转股前,公司资产负债率将由22 年末55.46%(未审)增至约62.06%,但仍维持在合理水平,假使后续可转债持有人陆续转股后,公司资产负债率将降低至47.25%。目前公司应收账款主要风险敞口依然为地产客户,截至22 年末,公司应收账款账面高于200 万元的房地产客户的应收合计约为25.57 亿元(未审计),应收账款前十大地产客户占比超60%,已采取包括成立应收账款催收小组、以房抵债、发送律师函、起诉等催收措施,控制应收账款回收风险。

    防水新规落地,利好头部企业市占率提升。2022 年10 月24 日,住房和城乡建设部正式发布《建筑与市政工程防水通用规范》的公告,新规除促进非标产品和企业的出清外,同时对材料层数以及使用年限等方面的强制性规范实际上提高了防水材料使用量,落地后将有望扩充防水材料市场规模。行业内头部企业在工程设计、施工和材料性能方面更加规范,因此此次新规落地头部企业或将在市场扩容和非标出清两方面受益,随着防水工程规范性提升在行业内市占率进一步提升。当前科顺等防水头部企业充分发掘城市更新、旧房改造、保障房、长租房等领域市场需求,同时扩充非房业务渠道,积极开拓减隔震业务、BIPV 光伏屋顶建设、公共建筑等业务领域,以提高项目覆盖率和中标率和非房收入占比,有效对冲大B 端集采业务下滑的影响。2023 年公司计划进一步提高经销商区域覆盖率、增加经销商数量以及支持原有经销商做大做强;加大与央企、国企等优质地产客户及总承包商的合作,开发更多央国企类客户,并不断提高供应份额;同时持续发展民用建材业务、光伏屋面业务及建筑减隔震业务,2023 年公司有望释放收入增长弹性。

    投资建议:受到22 年下游需求恢复不及预期和原材料成本压力影响,以及预期23年下游需求好转,同时原材料采购成本下行,我们调整2022-2024 年公司归母净利润分别为1.86、8.44 和11.43 亿元,对应EPS 分别为0.16/0.71/0.97 元,对应PE 估值分别为90.70/19.96/14.73 倍,维持“买入”评级。

    风险提示:地产投资力度下滑大幅超出预期;强制性新标落实力度不及预期;原材料价格大幅上涨导致成本压力提升。