公司发布2022 年年度业绩预告。2022 年公司实现归母净利润1.4-2.1 亿元，同比下降68.78%-79.19%，折至2022Q4 实现归母净利润-1.28~-0.58 亿元。

    公司Q4 收入和利润承压，但现金流预计表现较好。我们预计行业至暗时刻已过，公司进一步出清应收款大额减值风险后，有望轻装上阵，进一步提升市占率，实现收入和利润的增长弹性。维持“买入”评级。

    公司发布2022 年年度业绩预告。2022 年，公司实现归母净利润1.4~2.1 亿元，同比下降68.78%~79.19%；实现扣非归母净利润0.4~0.6 亿元，同比下降89.51%~93.01%。折至2022Q4，公司实现归母净利润-1.28~-0.58 亿元，上年同期为-71 万元；实现扣非归母净利润-1.38~-1.18 亿元，去年同期为-0.52 亿元。

    预计应收款大额减值风险出清。我们判断公司22Q4 利润不及预期的原因之一在于对部分存在回款风险的下游客户应收款按单项计提了一定比例的信用减值损失，我们预计公司全年按组合和单项共计提信用减值超过2 亿元。经过此轮计提，我们预计公司已将潜在的应收款按单项计提减值风险较全面的出清，未来有望轻装上阵。

    Q4 收入利润承压，但现金流预计表现较好。收入方面，我们预计公司全年收入保持基本稳定，其中Q4 收入相对承压，主要源自11 月下旬起全国疫情管控趋严和后续放开及今年春节较早淡季提前的影响。利润方面，若加回按单项计提信用减值损失的影响，公司Q4 预计在盈亏平衡左右。公司Q4 利润率仍承压，一是源自规模效应减小，二是源自年末给予经销商返利冲减部分收入，三是源自沥青原材料价格11 月初起自高位回落，但11-12 月公司发货受疫情和淡季影响较大，叠加采购成本反映至毛利率有所滞后，沥青价格下跌暂未能在毛利率中有明显体现。但同时我们预计公司仍较好平衡了收入、利润和现金流之间的取舍，在风险把控优先的方向下，我们预计公司经过Q4 的大规模回款，全年经营性现金流能够匹配净利润，实现较好经营质量。

    至暗时刻已过，业务结构优化再出发。公司作为第二大防水企业，连续两个季度处在盈亏平衡左右，反映了去年下半年行业在需求、成本、现金流等方面承受的巨大压力，预计小企业已快速出清。2023 年，疫后经济复苏、地产政策发力、防水新规逐步落地预计对行业需求构成托底，沥青价格拐点显现有望减轻行业成本压力。同时，我们预计公司经过业务结构优化，2022 年非地产收入占比已超过地产，经销收入占比已超过直销，对直销地产客户的依赖已明显降低，今年有望实现市占率进一步提升和收入及利润的增长弹性。

    风险因素：基建和地产需求复苏不及预期；原材料成本大幅上涨；公司的客户回款不及预期；公司控费增效不及预期。

    盈利预测、估值与评级：我们预计行业至暗时刻已过，公司进一步出清应收款大额减值风险后，有望轻装上阵，进一步提升市占率，实现收入和利润的增长弹性。

    考虑到公司22Q4 的业绩表现，我们调整2022-2024 年归母净利润预测至1.75/7.03/9.48 亿元（原预测为3.85/7.03/9.45 亿元），现价对应2023 年PE 为20x。公司历史估值中枢为28x，考虑到行业需求环境变化我们给予相对历史估值一定折价，给予2023 年25xPE，对应目标价15 元（原目标价为12 元），维持“买入”评级。