公司2022 年前三季度收入/归母净利润同比增速为4.82%/-60.16%，2022Q3收入/归母净利润同比增速为-5.50%/-88.31%。考虑到公司已是第二大防水企业，2022Q3 利润端的承压意味着众多非上市公司、小企业已处亏损，行业处在快速出清过程中。我们预计公司经过今年地产收入收缩后，明年有望迎来总收入同比增长，且Q3 已是成本压力最大时刻。维持公司“买入”评级。

    公司发布2022 年三季报。2022 年前三季度，公司实现收入59.57 亿元，同比增长4.82%，归母净利润2.68 亿元，同比下降60.16%，扣非归母净利润1.78亿元，同比下降71.44%。2022 年单三季度，公司实现收入18.16 亿元，同比下降5.50%，归母净利润0.24 亿元，同比下降88.31%，扣非归母净利润0.02亿元，同比下降99.01%。

    收入：经销收入增长支撑总收入相对稳定。公司2022Q3 收入同比下降5.50%，在今年夏季施工淡季叠加了极端高温天气、局部疫情反复等不利影响的背景下，我们判断公司经销收入的快速增长支撑了总收入的相对稳定和市占率提升。9 月下旬起，随着施工条件好转，从水泥出货率、沥青开工率看，需求略有恢复。

    毛利率：受沥青成本高位影响，Q3 或已是成本压力最大时刻。Q3 公司毛利率18.98%，环比下降1.64pcts，同比下降10.97pcts，该毛利率已是公司自2015年来的单季度最低水平。毛利率环比下降主要源自Q2 沥青成本仍处上升过程，而Q3 沥青成本延续了Q2 末所在的高位水平。但我们判断Q3 已是成本压力最大时刻，源自聚醚、乳液等非沥青原材料成本已在下行通道，且沥青价格近期已有松动，我们预计随着冬季道改需求淡季到来，沥青成本还有望进一步下降。

    费用率：规模效应有所下降。2022Q3 公司期间费用率为17.48%,同比提高1.4pcts，结构上，销售费用率、管理费用率分别同比提高1.1pcts、0.6pct，主要源自收入同比下降带来规模效应下降。此外，公司仍在进行发行可转债的相关工作，可转债发行后我们预计其财务费用率会降低。

    经营质量：应收款环比基本持平。公司2022Q3 末应收票据和应收账款合计57亿元，较Q2 末仅增加7709 万元，应收款规模控制较好，主要源自公司上半年对经销商集中授信自Q3 起产生较多回款，且公司今年以来对直销地产客户信用政策谨慎。Q3 公司实现经营活动现金流净额-0.31 亿元，收现比0.89，同比稍降、环比持平。

    风险因素：基建和地产需求复苏不及预期；原材料成本大幅上涨；公司的客户回款不及预期；公司控费增效不及预期。

    盈利预测、估值与评级：考虑到公司已是第二大防水企业，2022Q3 利润端的承压意味着众多非上市公司、小企业已处亏损，行业处在快速出清过程中。我们预计公司经过今年地产收入收缩后，明年有望迎来总收入同比增长，且Q3 已是成本压力最大时刻。考虑到Q3 行业需求端、成本端改善不及预期，我们调整2022-2024 年归母净利润预测至3.88/7.00/9.41 亿元（ 原预测为6.34/11.97/15.40 亿元），现价对应2023 年PE 为16x。公司历史估值中枢为27x，考虑到宏观需求前景的不确定性，我们给予2023 年20xPE，对应目标价12 元，维持“买入”评级。