外部冲击业绩下滑，费用与现金流初现改善。 22H1 公司收入/归母净利41.4/2.4亿，YoY+10.1/-48.0%；其中22Q2 收入/归母净利为24.1/1.5 亿，YoY+4.6/-52.0%。公司业绩出现较为明显下滑，主要还是地产/疫情/成本/坏账等外部因素的冲击导致。22H1 销售/管理/财务/研发费用率分别为5.8/3.7/1.0/3.5%，YoY-0.1/-0.3/-0.2/+0.5pct，四项费用率合计YoY-0.2pct。公司经营层面积极缩减费用，财务费用增加主要是利息支出增加所致。22H1 信用减值损失计提1.0 亿元，环比21H2 下降36.1%，公司仍持续计提信用减值，但额度减小，信用风险逐步出清。22Q2 经营现金流4.2 亿，YoY+204.6%，经营现金流初现改善，主要是销售商品流入增加所致。

    主要业务收入增速下滑，减隔震开始贡献收入。 22H1 公司防水卷材/防水涂料/施工贡献收入23.9/8.9/7.1 亿元，YoY+6.0/+8.1/+4.7%；毛利率为21.8/24.5/24.4%，YoY-9.7/-4.0/-9.6pct。公司各项业务收入增速均有下滑，但仍保持个位数增速；原料价格上涨下各项业务毛利率均有不同程度下滑。随着丰泽股份3 月份并表，减隔震产品22H1 贡献收入0.95 亿元，未来减隔震产品将成为公司重要的收入增长点。

    原料成本冲击有望缓解，销售增长有赖非房业务。当前原油价格逐步回落，预计中短期内原料成本对公司利润空间压制将有所缓解。但地产开工等属于依然疲软，相当一段时间内公司销售增长仍需更多以来非房渠道拓展。

    收入结构改善并购资源整合，产能稳步扩张进行中。公司积极提升非房业务占比，22H1 公司经销渠道收入21.2 亿，YoY+62.3%；收入占比51.1%，YoY+16.4pct。

    其中零售端业务收入增长接近50%，地产直销业务占比下滑20pct，收入结构优化。

    随着公司完成对丰泽股份并购，未来将迅速实现资源整合，开拓桥隧、公路减隔震市场，提升基建领域竞争力。公司拟发行可转债融资不超过22 亿元，计划用于安徽、福建、重庆基地改扩建以及原有工厂技改。预计项目将于2025 年全部达产，预计2022-2025 年公司将维持10-15%的产能增速，运输半径将缩短区域竞争力提升。

    我们预计2022-2024 年公司EPS 为0.48/0.62/0.80 元，（原先预测2022-2023 年EPS 为1.38/1.86 元）。2022 年可比公司平均PE 为31X，我们认同给予公司2022年31X PE，对应目标价14.81 元，维持“买入”评级。

    风险提示

    原材料价格大幅上涨，地产需求大幅下滑风险，应收账款坏账