22H1 收入/归母净利同比+10.1%/-47.9%，维持“买入”

    8 月29 日公司发布22 年中报：22H1 实现收入/归母净利41.4/2.4 亿元，同比+10.1%/-47.9%；22Q2 收入/归母净利24.1/1.5 亿元，同比+4.6%/-51.9%。

    我们认为当前地产承压及原料涨价背景下，公司盈利或继续承压，我们下调收入及毛利率预测，预计公司22-24 年归母净利8.1/10.1/12.0 亿元（前值9.5/12.1/15.5 亿元），可比公司22 年Wind 一致预期PE 均值21x，考虑到公司规模相对较小、抗风险能力相对可比公司低，给予22 年19xPE，目标价12.98 元（前值13.65 元），维持“买入”评级。

    22H1 非房领域业务推动收入增长，原料涨价拖累毛利率22H1 防水卷材/防水涂料/防水工程施工分别实现收入23.9/8.9/7.1 亿元，同比+6.0%/+8.1%/+4.8%，面对地产需求不振，公司积极拓展非房领域业务并进行渠道变革，提高非房和经销收入占比，据中报，22H1 公司经销渠道收入同比+62%、占收入比例51%，终端为地产的业务占比同比-20pct，且C 端收入同比+50%。22H1 公司毛利率为22.8%，同比-8.5pct，其中防水卷材/防水涂料/防水工程施工毛利率分别为21.8%/24.5%/24.4%，同比-9.7/-4.0/-9.6pct；22Q2 毛利率为20.6%，同/环比-10.2/-5.1pct，毛利同比下滑主要系沥青等原材料价格大幅上涨影响。

    22H1 期间费用率小幅下降，Q2 经营性净现金流改善22H1 期间费用率14.0%，同比-0.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为5.8%/3.7%/3.5%/1.0%，同比-0.3/-0.2/-0.2/+0.5pct，规模效应带来期间费用率下降，其中财务费用率小幅上涨主要系利息支出增加所致。22H1 归母净利率5.9%，同比-6.6pct；22Q2 为6.0%，同/环比-7.1/+0.3pct，主要系沥青、乳液等原材料价格大幅上涨所致。22H1 公司资产负债率/有息负债率56.6%/16.3%，同比+6.9/-1.0pct。22H1 经营性净现金流-6.8 亿元，同比持平，其中22Q2 为4.2 亿元，同比+8 亿元，Q2 现金流改善主要系公司大幅提高经销比例和经销收入规模，带来较好的现金流。

    营收结构优化效果显著，再融资加速实现规模效应据中报，上半年公司不断提高经销比例，C 端业务高增长，同时加大对高铁、市政和桥隧等非房项目的开拓，化解地产应收风险，渠道变革初现成效。此外，公司上半年实施可转债融资方案，发行总额不超过22 亿元，用于投资新生产基地建设和已有基地改扩建，产能规模有望持续提升。据中报，2022年3 月公司完成对丰泽的并购，22H1 丰泽实现营收同比+58.9%。

    风险提示：下游地产风险加剧；原材料价格大幅上涨；效益提升不及预期。