公司2022 年上半年实现收入41.41 亿元，同比增长10.09%；实现归母净利润2.44 亿元，同比减少47.99%；扣非后归母净利润1.76 亿元，同比减少59.26%；基本EPS 为0.21 元/股，同比减少48.78%；加权平均ROE 为4.62%，同比减少5.63pct。

    　　22H1 收入持续稳健，经销渠道增速可观。公司22H1 实现营业总收入/归母净利润41.41 亿元/2.44 亿元，分别同比+10.09%/-47.99%。分季度看，22Q1/Q2收入分别为17.35 亿元/24.06 亿元，同比+18.71%/+4.62%，归母净利润分别为9904.90 万元/1.45 亿元，同比-40.82%/-51.96%。分产品看，防水卷材/防水涂料/工程施工分别实现营收23.86 亿元/8.93 亿元/7.14 亿元，同比+6.02%/+8.11%/+4.75%，均实现稳健增长。面对房地产风险，公司积极调整渠道客户结构，22H1 公司经销收入占比达51.13%，经销收入同比+62.28%，同时直销客户中地产领域收入占比较2021 年下降近20pct，非房业务项目数量及收入均保持高速增长。

    　　沥青价格高涨致利润承压，Q2 现金流改善明显。22H1 销售毛利率/净利率分别为22.76%/5.91%，分别同比-8.55pct/-6.60pct，主因原材料沥青价格高涨，同比+26.98%，致使利润承压。分产品看，上半年防水卷材/防水涂料/防水工程施工毛利率同比-9.70pct/-4.01pct/-9.64pct 至21.81%/24.50%/24.43%。

    　　22H1 期间费用率同比-0.23pct 至14.02%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别-0.32pct/-0.20pct/-0.21pct/+0.50pct，公司在销售、管理方面增效提质以应对成本压力，费用控制成效明显。上半年公司经营性现金流净流出6.78 亿元，净流出额同比+0.53%，但Q2 单季度实现4.20 亿元净流入，去年同期为净流出4.01 亿元，现金流改善明显；应收账款及票据为56.03 亿元，同比+29.90%；应收账款及票据周转率为0.85 次，同比下降0.18 次；Q2 单季度收现比达89.48%，同比+27.46pct，彰显公司渠道结构改善后回款压力缓解。

    　　防水主业产能将扩张，丰泽助力第二曲线增长。（1）22H1 公司通过可转债融资不超过22 亿元，拟用于建设安徽和福建生产基地改扩建项目、重庆生产基地改扩建项目及原有工厂技改项目，预期于2025 年全部达产。公司通过改扩建和技改一方面优化产能布局、缩短运输半径，增强华东、华南及西南市场供应效率与竞争力， 另一方面将使公司产能年均复合增速保持在10%-15%，一定程度上解决公司产能偏紧问题。（2）22M3 对丰泽股份的并购完成后，公司迅速进行业务和资源协同，开拓建筑减隔震、桥隧及公路减隔震市场，丰泽上半年营收同比+58.93%，第二曲线效益初显。在维持防水主业高增长的同时，公司积极探索非防水业务，寻求新的利润增长点，预期未来形成协同效应提高公司市占率与竞争力。

    　　防水龙头渠道优化收效，维持“强烈推荐”投资评级。公司面对地产风险，积极进行渠道变革和新领域开拓，上半年经销业务实现逆势高增长，并且带来现金流上的大幅改善；并购丰泽后进军基建领域，丰泽收入协同高增。中长期看，未来防水行业提标落地将继续促进防水行业集中度提升，公司作为防水头部企业将持续受益。我们预计公司2022-2023 年EPS 分别为0.54 元、0.76 元，对应PE 分别为18.9x、13.5x，维持“强烈推荐”投资评级。

    　　风险提示：房地产和基建投资增速大幅下滑、原材料成本大幅上涨、产能扩张不及预期。