事件：公司发布2022 年半年报，上半年实现营业收入41.4 亿元，同增10.1%；归母净利润2.4 亿元，同降48.0%；扣非归母净利润1.8 亿元，同降59.3%。单二季度，公司营收24.1 亿元，同增4.6%；归母净利润1.5 亿元，同降52.0%；扣非归母净利润0.9 亿元，同降65.3%。

    　　点评：

    　　需求走弱、成本上涨叠加减值计提，业绩同比下滑：报告期内，商品房销售面积同降22.2%，新开工面积同降34.4%。而以沥青为代表的石化产品原材料价格则上涨明显，如22H1 华东地区SBS 改性沥青现货均价为4688 元/吨，同增26.7%。受此影响，公司销售毛利率同降8.6pct，至22.8%。同时，公司共计提资产减值准备1.0 亿元，亦削弱盈利表现。

    　　调结构效果显著，现金流表现亮眼： 报告期内，公司继续增加经销商数量、扩大经销商覆盖率，经销收入同增62.3%，业务占比达到51.1%。此举进一步提高了公司盈利稳定性、分散经营风险、改善现金流。此外，公司不断加大高铁、桥隧、市政项目等非房领域的开拓，工商建筑、市政基建等项目数量及收入均保持高速增长。C 端市场则继续保持高增长，增幅接近50%。单Q2 经营性现金流4.2 亿元，上年同期为-4.0 亿元。

    　　产能持续扩张，切入减隔震赛道：公司积极实施可转债融资方案，拟融资不超过22 亿元，主要用于安徽、福建、重庆等生产基地的新建和改扩建项目，将继续优化公司的产能布局，提高供应效率，进而增强市场竞争力。若上述生产基地于2025 年能如期达产，产能年均复合增速预计在 10%-15%区间，为公司未来 3-5年业务发展提供供应保障。2022.3，公司完成对丰泽股份收购，进入减隔震市场，探索防水以外的第二增长点。在公司赋能下，丰泽股份22H1 实现营收同比增长58.93%。展望后市，随着“稳地产”政策效果显现以及“保交付”的推进，同时市政基建项目有望加快向实物工作量转化，防水下游需求有望迎来改善。

    　　盈利预测与估值评级：鉴于当前需求和成本端压力尚未明显缓解，我们下调公司22-24 年归母净利润分别为6.02、8.65 和11.39 亿元（下调幅度为44.7%、39.8%和41.5%），伴随产能扩张和新产业布局，基于对公司长期成长的信心，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游房地产企业资金紧张、防水材料需求不及预期、现金流继续恶化、防水材料标准升级幅度不及预期、石油化工产业链原材料价格上升等。