事件：科顺股份披露2022 年半年报，报告期内实现营业收入约41.41 亿元，同比增长10.09%；实现归母净利润约2.44 亿元，同比减少47.99%；实现扣非净利润1.76 亿元，同比减少59.26%。其中22Q2 实现营业收入24.06 亿元，同比增长4.62%；实现归母净利润1.45 亿元，同比减少51.96%；实现扣非净利润0.94 亿元，同比减少65.25%。

    　　营收保持稳定增长，多因素导致盈利水平下滑。报告期内防水企业经营面临疫情、原材料价格高位、下游地产需求下行等多重负面因素，但公司克服困难，营收端保持增长，Q1-Q2 收入增速分别为18.71%、4.62%。受下游地产商资金问题影响，公司上半年大B 端集采项目明显减少，而经销渠道和C 端市场保持较高增长，22H1 经销端收入占比达到51.13%，同比增长62.28%，C 端收入同比增幅近50%，渠道端转型对公司应对地产下行起到一定支撑作用；成本端，22Q2 公司主要产品防水卷材石油化工类原材料价格大幅上行，其中沥青现货价格同比增长39.6%，成本上行导致22Q2 营业成本同比增长15%，毛利率20.62%，相较21Q2 下滑约10 个百分点。费用方面，公司22Q2 期间费用率为12.3%，相对21Q2 减少1.7pct,其中销售费用和管理费用分别减少1pct/0.69pct，公司运营管理效率提升，而由于银行借款增加，财务费用同比增加0.5pct。

    　　22Q2 经营性现金流转正，现金管控能力提升。22Q2 公司经营性现金流净流入4.2亿，相对21Q2 现金净流出4.01 亿元同比大幅转正，同期公司收现比为0.89x，相对21Q2 增加0.27x。应收账款和票据方面，22Q2 公司应收账款和票据增加7.77 亿元，较21Q2 单季增加值减少2.7 亿元，同比减少约25.8%，公司货款回收能力提升效果显著。22H1 公司通过对主要资产减值测试，共计提减值准备1.01亿元，此次计提主要为应收账款的减值计提。

    　　发行可转债保障产能扩张，丰泽并表后有望提升全年业绩。公司上半年发布可转债融资预案，发行总额不超过22 亿元，募集资金将用于建设安徽基地、福建/重庆基地改扩建以及现有工厂技改。上述基地若在2025 年投产，预计整体产能年复合增速为10-15%，将有效缩短公司产品运输半径并解决公司产能供应偏紧的情况，提升公司在华东、华南和西南市场等区域市占率，支持公司业务拓展。2022H1，公司完成减隔震企业丰泽股份并购，公司派驻相应的管理团队协助丰泽股份经营管理，子公司丰泽股份上半年营业收入同比增长58.93%，根据收购对赌协议，年内并表后有望贡献5000 万全年业绩。

    　　投资建议：在上半年各方面因素影响下，考虑到地产需求恢复不及预期，疫情和原材料成本压力对业绩影响，我们下调2022-2024 年公司归母净利润分别为6.78、10.04 和14.53 亿元，对应EPS 分别为0.57/0.85/1.23 元，对应PE 估值分别为17.91/12.10/8.36 倍，对应23 年EPS 给予18-20 倍PE，目标价区间15.3-17 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：地产投资继续下行超预期；原材料大幅上涨超预期；行业竞争加剧引发价格战；渠道转型进度不及预期。