收入增长稳健、结构优化，成本上升+需求下滑致业绩承压。2022H1 公司实现营收41.4 亿元，同比+10.1%，其中防水卷材、防水涂料、防水工程施工分别实现收入23.86/8.93/7.14 亿元，同比+6.02%/+8.11%/+4.75%，实现归母净利润2.4 亿元，同比-48.0%，扣非归母净利润1.8 亿元，同比-59.3%，EPS 为0.21 元/股；其中Q2 单季度实现营收24.1 亿元，同比+4.6%，归母净利润1.5 亿元，同比-52.0%，扣非归母净利润0.9 亿元，同比-65.3%，收入增长稳健、结构进一步优化，经销收入占比达到51.1%，业绩阶段性承压主因地产调控和疫情影响导致需求有所下降，叠加上游原材料价格大幅上涨，进一步压缩盈利空间。

    原材料上涨继续拖累毛利率，费用管控良好。2022H1 实现综合毛利率22.8%，同比-8.6pp，其中Q1、Q2 单季度毛利率分别为25.7%/20.6% ，同比-6.4/-10.2pp，主要受上游沥青等原材料价格大幅上涨拖累；分产品看，防水卷材/防水涂料/防水工程施工毛利率分别为21.8%/24.5%/24.4%，同比-9.7/-4.0/-9.6pp。期间费用率14.0%，同比-0.23pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为5.8%/3.7%/1.0%/3.5%，同比-0.3/-0.2/+0.5/-0.2pp，费用总体管控良好，财务费用增加主因银行贷款增加所致。

    Q2 现金流显著改善并转正，负债水平有所提升。2022H1 实现经营性现金流净额-6.78 亿元，上年同期为-6.75 亿元，其中Q2 单季度4.20 亿元，上年同期为-4.01 亿元，收现比/付现比为89.5%/72.8%,上年同期为62%/86.9%，受益经销占比提升以及风险管控、货款回收等方面成果显著，Q2 现金流显著改善。截至2022H1 资产负债率56.6%，同比+6.9pp，负债率有所提升但依然保持合理可控水平。

    风险提示：地产投资下行超预期；原材料涨价超预期；产能释放不及预期投资建议：转债助力防水产能扩张，非防水业务贡献新增长点，维持“买入”

    公司作为国内防水材料龙头之一，面对地产需求承压，积极优化营收结构，提高经销商、非房收入占比，可转债发行有望进一步完善产能布局，如按规划如期2025 年全部达产，产能年均复合增速预计10%-15%区间，奠定长期发展基础，同时成功收购丰泽股份正式进入减隔震行业，拓展非防水业务贡献新增长点，看好中长期成长。考虑到地产需求及成本因素影响，下调盈利预测，预计22-24 年EPS 分别为0.54/0.72/0.99 元/股（前值0.81/1.09/1.46元/股），对应PE 为18.8/14.0/10.1x，维持“买入”评级。