事件：
公司发布2022 年半年报，实现营收41.41 亿元，同比上升10.09%；实现归母净利润2.44 亿元，同比下降47.99%。单二季度营业收入24.06 亿元，同比增长4.62%；归母净利润1.45 亿元，同比下降51.96%。
点评：
1、收入逆势实现稳步增长，盈利能力有所承压2022 上半年公司在房地产调控及疫情频发导致项目开工率偏低、市场需求有所下降的情况下依旧实现稳步增长，2022H1 公司防水卷材、防水涂料、防水工程施工分别实现营收23.86 亿元、8.93亿元、7.14 亿元，同比增长6.02%、8.11%、4.75%，增速表现处于同类企业前列。
2022H1 公司毛利率为22.76%，同比下降8.55pct，2022Q2 毛利率为20.62%，同比下降10.17pct，环比下降5.12pct，整体毛利率同比、环比有所下滑主要系受沥青采购价格大幅上涨所致，原材料成本占公司成本的75%以上，而沥青采购金额占原材料采购金额的比例约30%，因此公司盈利能力受到一定压制；2022Q2 防水卷材、防水涂料毛利率分别为25.62%、24.27%，其中防水卷材毛利率环比下降6.53pct，防水涂料毛利率环比增长0.43pct。
2022H1 公司期间费用率同比下降0.23pct 至14.02%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比变化-0.32pct、-0.41pct、0.50pct 至5.81%、7.20%、1.01%。2022H1 公司净利率为5.91%，同比下降6.60pct；同时上半年公司计提资产减值准备共计1.01亿元，若将其全部加回，则公司归母净利润为3.45 亿元，同比下降26.51%，净利率为8.34%，同比下降4.16pct。
2、营收结构持续优化，回款情况有所改善
从销售模式来看，公司自2019 年开始不断加大经销渠道的布局力度，积极与各地建筑防水材料商行和建筑防水工程公司建立合作关系，2019 年、2020 年、2021 年、2022H1 经销收入占比为32.68%、33.76%、37.37%、51.13%，经销收入占比大幅提升；2022H1经销收入同比提升62.28%，经销商数量突破2000 家。
从业务类型来看，此前公司直销渠道中房屋建筑收入占比较高，2019 年-2020 年占比超过70%，2021 年开始公司积极拓展工商建筑领域和市政基建领域等非房业务，该部分收入占比逐步提升，房屋建筑相关领域的收入占比持续下降，2021 年占比下降至68.11%，2022H1 占比较2021 年下降近20 个百分点。非房领域业务可对冲地产下行带来的收入缺口，保证公司稳定增长。
销售模式以及业务结构的优化使得公司抗风险能力有所提升，回款情况有所改善。2022H1 公司应收账款期末账面价值较期初增长16.78 亿元，占公司营业收入的比例为40.53%；经营活动现金流净额为-6.78 亿元，同比增长0.53%；2022H1 现金收入比为80.71%，同比增长5.43pct，2022Q2 现金收入比大幅增长27.46pct 至89.48%。
3、拟发行转债募资逆势扩张产能，布局远期发展2022 年上半年公司实施可转债融资方案，拟募集资金不超过22 亿元用于建设安徽生产基地、福建生产基地改扩建项目、重庆生产基地改扩建项目以及原有工厂技改项目和补充流动资金，其中安徽生产基地项目可对现有江苏昆山及南通生产基地的产能进行补充，提高华东市场的供给能力；福建项目可扩大华南地区防水材料生产能力，并与佛山生产基地联动，提升区域内协同效应；重庆项目可完善西部战略布局，同时消除目前重庆基地的产能瓶颈。逆势扩张有助于提升公司市场开拓能力，加快市场份额提升。
4、丰泽股份上半年营收大幅增长，有望打造第二成长曲线2022 年3 月，公司完成了对丰泽股份的并购，并全面介入丰泽股份的生产经营管理，目前减隔震的市场容量超过200 亿，但行业集中度较低，丰泽股份的市场占有率约为1.5%，后期发展空间巨大。公司减隔震业务将在轨道交通和建筑领域同时发力，一方面借助丰泽股份现有的渠道资源，进一步增加轨道交通领域的市场份额；同时凭借公司在建筑领域深耕多年的综合资源优势，大力开发建筑减隔震市场，实现减隔震业务的快速增长，丰泽股份上半年营业收入同比增长58.93%。
投资建议：预计公司2022-2024 年营收为95.19 亿元、115.06 亿元、137.94 亿元，对应归母净利润为6.02 亿元、8.87 亿、11.85 亿元，对应EPS 分别为0.51、0.75、1.00 元，对应2022-2024 年动态市盈率为20.26、13.73、10.28倍。考虑到公司目前处于较低估值，且业务结构、销售结构不断优化，维持“买入”评级。
风险提示：1）地产投资持续下滑；2）原材料及能源价格波动风险；3）应收账款风险。