核心观点：

    公司发布2021 年报和2022 年一季报，2021 年营业收入77.71 亿元，同比+24.57%；归母净利润6.73 亿元，同比-24.45%；22Q1 营业收入17.35 亿元，同比+18.71%；归母净利润0.99 亿元，同比-40.82%。

    收入稳健增长，结构优化。2021 年公司收入增速25%，21Q1-21Q4分别为81%、24%、15%、10%，21Q2 以来增速明显放缓，主要系行业需求下行，以及由于下游客户出现违约风险，公司主动进行战略收缩和控制风险。分业务体系来看，2021 年民建收入增速62%，预计占比提升至5%。分渠道来看，2021 年公司经销收入占比超过40%，目前已签约2000 多家经销商。2022 年Q1 公司收入增速19%，较2021年下半年有所提速，判断主要来自渠道和非房业务高速增长贡献，收入结构优化有望带来公司持续稳健增长。

    原材料涨价影响毛利率，22Q1 已环比企稳；规模效应摊薄费用率。

    2021 年公司毛利率28.51%，同比下滑8.43pct，主要来自原材料成本上涨。2022 年Q1 公司毛利率25.74%，同比下滑6.39pct，环比上升3.58pct，主要来自公司更高毛利率的零售渠道和TPO 等高端产品占比提升，Q1 毛利率已环比企稳。2021 年公司期间费用率14.74%，同比-0.36pct，主要来自规模效应摊薄；2022 年Q1 公司期间费用率16.34%，同比+1.65pct。

    2021 年经营质量仍然承压，但同比有所改善。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为9.9/13.5/18.1 亿元，按最新收盘市值对应PE 分别为13.0/9.5/7.1 倍，参考可比公司估值和公司未来增速，我们给予公司2022 年合理PE17x 的判断，对应公司合理价值14.26 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。上游原材料价格持续上涨，下游需求大幅下滑。