公司发布2021 年报及2022 年一季报。2021 年，公司实现营收77.71 亿元（+24.57%），归母净利润6.73 亿元（-24.45%），扣非归母净利润5.72亿元（-35.42%）。2022 年Q1，公司实现营收17.35 亿元（+18.71%），归母净利润0.99 亿元（-40.82%），扣非归母净利润0.82 亿元（-49.20%）。
收入增长超预期，进一步扩展渠道和客户。2021 年，公司防水主营业务收入为77.67 亿元（+25.27%），实物销量4.56 亿平方米（+29.45%）、产量4.37 亿平方米（+26.41%）（防水涂料按每2 公斤折算成1 平方米防水材料）；从行业看，防水材料销售62.39 亿元（+19.73%），防水工程施工15.28 亿元（+54.41%）；从产品看，防水卷材销售收入45.55 亿元（+12.21%），防水涂料销售收入16.84 亿元（+46.24%）。2021 年，我国防水企业的主营收入同比增长13.2%，低于公司的25.37%，主要原因系公司发货保持稳健增长，一方面，公司积极完善渠道网络，增设11 个销售办事处，民建领域采取“更多人、更多店、更多货”的销售策略，全年实现62%的营收增速；另一方面，加大优质客户及资源合作，公司积极与世界500 强法国圣戈班集团、同行企业、城投公司、光伏能源公司、政府单位、大学研究所等机构开展密切合作，创新商业模式。
原材料涨价叠加减值影响，利润率承压。2021 年，公司防水主营业务成本55.53 亿元（+42.24%），毛利率28.51%（-8.58pct）；从行业看，防水材料营业成本43.75 亿元（+36.34%），毛利率29.87%（-8.54pct）、防水工程施工营业成本11.77 亿元（+70.16%），毛利率22.98%（-7.13pct）从产品上看，防水卷材营业成本30.64 亿元（+24.38%），毛利率32.73%（-6.58pct）、防水涂料营业成本13.11 亿元（+75.86%），毛利率22.14%（-13.11pct）。沥青、乳液等上游原材料价格大幅上涨，导致公司生产成本相应上涨，销售毛利率有所下降。公司净利率为8.66%（-5.61pct），从费用及损益端看，2021 年公司期间费用控制良好，销售费用率6.09%（-0.15pct），管理费用率3.73%（-0.17pct），研发费用率4.38%（-0.14pct），财务费用率0.55%（+0.11pct）；但下游房产公司经营风险升高，公司本年度计提资产减值准备共计2.75 亿元，其中信用减值损失2.49 亿元，资产减值损失0.26 亿元。
拓展业务布局和极大股权激励，彰显信心。2021 年，公司新设科顺无纺布、长沙科顺、安徽科顺科技、惠州科顺子公司以及建立科顺职业学校，注销广东科顺及安徽科顺；与北新防水、凯伦股份一起打造北科凯供应链，公司持股29%；与北新防水、凯伦股份、天龙新材料股份合作设立北新新材（锦州）公司，从事无纺布制造销售，公司持股10%；同时，公司发行股票收购丰泽股份，进行基建业务拓展，把握建筑减隔震市场，探索防水以外的第二增长点；截至2021 年12 月31 日，公司通过股票回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购公司股份644.42 万股，占公司总股本的0.56%，最高成交价为16.98 元/股，最低成交价为14.41 元/股，支付的总金额为1.00 亿元。员工持股计划覆盖范围广，截至2022 年2 月16 日，公司已完成第一期员工持股计划的股票购买，参与员工人数共1133 人，通过二级市场集中竞价及大宗交易方式累计买入公司股票0.43 亿股，占公司总股本的3.72%，成交金额合计6.71 亿元。截至报告期末，募投项目中渭南生产研发基地项目投资进度72.23%、荆门生产研发基地项目投资进度87.48%、科顺防水研发中心项目74.02%，其中，渭南基地没有达到预定收益，主要原因是公司考虑到生产效益等因素，将部分渭南覆盖订单调配至重庆、荆门基地生产，此外，原材料价格及生产成本大幅上涨，毛利率远低于IPO预期。
“扩产”+“技改”，市占率有望提升。2022 年4 月公司发布公告，拟发行可转债募集人民币不超过22 亿元，投资建设安徽滁州、福建三明及重庆长寿防水材料扩产项目，并进行智能化升级改造项目。安徽滁州扩产项目一期及二期建设工程一起进行，其中一期项目预计年产6,120万平方米沥青基防水卷材、3 万吨水性防水涂料；二期项目预计年产2,000 万平方米高分子防水卷材、18.5 万吨防水涂料（含干粉砂浆等）。
福建三明项目预计年产4,080 万平方米沥青基防水卷材、600 万平方米高分子防水卷材、2 万吨非固化防水涂料。重庆长寿项目预计年产3,500万平方米沥青基防水卷材和2 万吨非固化防水涂料。
投资建议：行业层面，考虑到地产行业修复，保障性住房、基建方面兜底防水材料需求，以及公司层面，扩产、技改、多元化布局业务等，公司市占率有望持续提升，看好公司未来成长性。预计2022-2024 年，公司营收分别为100.50、127.59、163.49 亿元，归母净利润分别为11.26、14.40、17.99 亿元，对应PE 分别10.63、8.31、6.65 倍，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：原材料等成本超预期上升；产能投产进度不及预期；下游需求不及预期