事件描述

    　　公司发布2021 年报与2022 年一季报：2021 年实现收入同比增长24.6%，实现归属净利润同比下降24.5%，实现扣非净利润同比下降35.4%；2022Q1 实现收入同比增长18.7%，实现归属净利润同比下降40.8%，实现扣非净利润同比下降49.2%。

    　　事件评论

    　　全年成长性兑现，下半年以来需求承压，收入结构持续优化。全年实现收入增速24.6%，与2021 年全行业规模以上企业收入增速13.2%相比份额进一步提升，成长性继续兑现。

    　　拆分来看，防水卷材增速12.2%，防水涂料增速46.2%，工程施工增速54.4%，防水涂料增速较快，主要系民建等增速较快带动，民用建材全年实现 62%的营收增速。随着2021年下半年以来外部资金收紧、部分头部地产企业风险暴露，下游需求大幅下滑，出于防控风险审慎考虑，公司下半年逐步放慢扩张步伐，加强风险管控与应收款管理，收入增速在3、4 季度有所放缓。2022 年以来，公司收入增速有所回升，Q1 公司实现收入增速18.7%。

    　　成本上涨压制毛利率，全年费用率基本稳定，Q1 费用率有所提升。由于2021 年以来原油价格大幅上涨并带动沥青价格大幅提升，公司成本端持续承压，2021 年实现毛利率28.5%，较2020 年同比下降8.4pct，2022 年以来公司成本端继续承压，2022Q1 毛利率同比下降约6.4pct。2021 年全年期间费用率同比小幅下降，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动-0.2、-0.2、-0.1、0.1pct。公司2022Q1 期间费用率有所提升，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动0.5、0.4、0.2、0.5pct，期间费用率同比提升1.7pct。

    　　此外，出于谨慎原则，公司对2021 年涉及到部分风险暴露大客户的应收账款、票据等计提相应减值，最终全年计提资产减值准备2.75 亿元，并直接减少对应的利润总额。

    　　外部多重压力下，经营质量依然承压。由于去年以来外部融资持续承压，叠加部分头部地产商风险暴露，公司经营质量承压，全年实现收现比88.4%，同比小幅下降1.0pct，经营活动现金流净额为6.11 亿元，较2020 年有所提升。应收账款周转天数为134.6 天，较2020 年同期提升11.4 天。Q1 来看，公司收现比同比下降27.6pct，经营活动现金流净额为-11 亿元，去年同期为-2.7 亿元，或与收现比下降、公司存货增加等因素有关。

    　　发行可转债扩产补流，为长期成长奠定坚实基础。公司发布可转债预案，拟募集资金不超过22 亿元，扣除发行费用后将投资于安徽滁州防水材料扩产项目、福建三明防水材料扩产项目、重庆长寿防水材料扩产项目、智能化升级改造项目以及用于补充流动资金。通过此次转债发行，公司将进一步提升资金实力，扩大产能规模，有望进一步抓住防水行业集中度快速提升的关键节点，为公司今年的百亿战略和未来的双百亿战略奠定坚实基础。

    　　继续看好公司压力下继续兑现成长。当前外部环境整体承压背景下，公司需求与成本端依然面临压力，但考虑到防水行业仍处在快速集中趋势中，且2022 年是公司第一个百亿战略的收官之年，公司有望依托渠道下沉、非房领域开发、业务结构优化、外延业务开拓等多重努力，继续在2022 年的压力下兑现成长。预计2022 年有望实现业绩11 亿，对应估值12 倍，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　1、原材料价格大幅上涨；

    　　2、部分头部地产企业风险继续暴露。